上海機(jī)場，華東區(qū)域核心樞紐

    上海機(jī)場運(yùn)營浦東機(jī)場航站樓及跑道資產(chǎn)。浦東機(jī)場是我國華東地區(qū)核心國際空港，擁有兩個(gè)航站樓，兩個(gè)衛(wèi)星廳及四條商用跑道，業(yè)務(wù)量不斷創(chuàng)新高。從業(yè)績兩大驅(qū)動(dòng)因素來看，航空性收入方面，隨著衛(wèi)星廳投產(chǎn)，公司地面保障能力得到大幅提升，時(shí)刻或?qū)⒂?020 年夏秋季逐步放量，拉動(dòng)航空性收入持續(xù)爬坡。非航收入方面，免稅租金收入目前是上海機(jī)場業(yè)績的核心貢獻(xiàn)點(diǎn)，我們測算2018 年公司免稅收入帶來的利潤占利潤總額的比重達(dá)到六成，且預(yù)期該比例依舊會(huì)不斷提升。

    消費(fèi)回流，需求增長，免稅經(jīng)濟(jì)成長空間廣闊

    中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展催生了居民的消費(fèi)需求。我國居民于境外的大量消費(fèi)在一定程度上造成財(cái)富外流，而我國已經(jīng)通過出臺多個(gè)政策降低關(guān)稅及大力發(fā)展免稅行業(yè)吸引消費(fèi)回流。免稅品分為煙酒、香化、精品類。我們認(rèn)為隨著80 年代后期至90 年代初期出生的人口高峰期人群逐步進(jìn)入壯年，并即將成為社會(huì)的中堅(jiān)力量，對化妝品不論從質(zhì)量還是數(shù)量的需求均在逐步提升，香化類產(chǎn)品增速仍將領(lǐng)跑免稅品，并拉動(dòng)免稅銷售持續(xù)增長。

    機(jī)場享受租金紅利，業(yè)績將持續(xù)走高

    中免與機(jī)場之間的關(guān)系較為復(fù)雜。一方面，機(jī)場收取的扣點(diǎn)率越高，對中免方的利潤空間壓縮就愈發(fā)明顯；另一方面，隨著免稅品銷售額的提升，中免的進(jìn)貨渠道議價(jià)優(yōu)勢會(huì)愈發(fā)顯著，抬升中免利潤空間。但不論如何，目前免稅銷售盈利中很大一部分依然被機(jī)場方擁有。機(jī)場免稅店原則上只是為免稅經(jīng)銷商提供一塊經(jīng)營場地，相比于大金額的提成收入，增量成本幾乎可以忽略不計(jì)，增量收入即為增量利潤。此外，中免與上海機(jī)場之間的新合約大幅提升免稅品銷售扣點(diǎn)率，放大租金體量，拉動(dòng)業(yè)績上行。

    對標(biāo)海外，估值溢價(jià)或成常態(tài)

    2019 年上海機(jī)場的上漲更多的是來自于估值水平的提升。我們分析國際幾大樞紐機(jī)場的運(yùn)營業(yè)態(tài)及估值水平，其中法蘭克福機(jī)場業(yè)績增速十分緩慢，動(dòng)態(tài)估值水平僅為15 倍左右；日本機(jī)場大廈在非航方面并非直接收取特許經(jīng)營費(fèi)，股價(jià)對應(yīng)2021 年預(yù)期業(yè)績的PE 估值達(dá)到33.5 倍；泰國機(jī)場集團(tuán)業(yè)務(wù)模式與上海機(jī)場相近，非航單客收入增速略低于上海機(jī)場，但業(yè)務(wù)量增速稍快于上海機(jī)場，股價(jià)對應(yīng)2021 年預(yù)期業(yè)績的PE 估值水平為26.5X。我們認(rèn)為上海機(jī)場估值水平提升將呈現(xiàn)常態(tài)化，目標(biāo)股價(jià)對應(yīng)2021 年EPS 的PE 估值為25X 左右或相對合理。

    盈利預(yù)測及投資建議

    我們看好上海機(jī)場未來數(shù)年航空主業(yè)持續(xù)放量，同時(shí)認(rèn)為機(jī)場免稅銷售仍將保持快速增長勢頭拉動(dòng)公司業(yè)績持續(xù)提升。相比于前次報(bào)告，我們小幅下調(diào)2019-2021 年盈利預(yù)測2.3%、8.8%、3.7%至51.3 億、55.6 億、68.7億，同比分別增長21.3%、8.3%、23.5%。參考海外核心樞紐機(jī)場估值水平，我們認(rèn)為上海機(jī)場股價(jià)對應(yīng)2021 年EPS 的PE 估值25 倍相對合理，下調(diào)目標(biāo)價(jià)3.8%至89 元，目標(biāo)價(jià)對應(yīng)2019-2021 年EPS 的PE 估值分別為33.5X、30.8X、25X。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：航空主業(yè)放量慢于預(yù)期，免稅低于預(yù)期，合同風(fēng)險(xiǎn)，安全事故