事 項(xiàng)

    　　11 月20 日LPR1 年期報(bào)4.15%，前值4.20%；5 年期報(bào)4.80%，前值4.85%。

    　　主要觀點(diǎn)

    為何于此時(shí)進(jìn)行本次降息操作

    　　綜合來看，此次降息在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，以適當(dāng)?shù)姆�度，發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的作用，安撫了市場對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

    　　其一，豬價(jià)及通脹超預(yù)期沖擊下，市場形成了對于貨幣政策可能轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，前期無風(fēng)險(xiǎn)利率一度攀升至3.31%。其二，10 月初TMLF 的缺席使得央行給予銀行的資金成本邊際上有所回升（TMLF 利率3.15%，MLF 利率調(diào)降前3.3%）。其三，11 月豬肉價(jià)格迎來2019 年至今首次大幅回落，實(shí)為貨幣政策難得的喘息窗口。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力仍存，央行此次降息有效的落實(shí)了國務(wù)院關(guān)于“穩(wěn)增長”的要求。

    預(yù)期之內(nèi)：一套降息，三個(gè)操作

    　　LPR 改革機(jī)制后，MLF、OMO、LPR（1 年）三者釋放的信號合一, 按照歷史經(jīng)驗(yàn)，OMO 與MLF 利率始終保持同步變動(dòng)。而LPR 新定價(jià)機(jī)制則以MLF利率為錨，此次跟隨MLF 利率調(diào)降5bp 亦在預(yù)期之內(nèi)。我們認(rèn)為，本套降息包括MLF 利率、OMO 利率及LPR 調(diào)降3 個(gè)操作，正式修建了從政策利率到貸款利率的傳導(dǎo)“水渠”。

    預(yù)期之外：LPR5 年期調(diào)降意義何在

    　　值得關(guān)注的是，本次LPR5 年期同步下調(diào)5bp 略超市場預(yù)期，我們認(rèn)為此舉在穩(wěn)定LPR5 年-1 年的期限利差之外，或另有兩點(diǎn)方向值得期待：

    　　首先，此次調(diào)降對地產(chǎn)增量信貸有實(shí)際放松，但力度上遠(yuǎn)不及歷史上降基準(zhǔn)息，同時(shí)其是否為廣義地產(chǎn)調(diào)控方向的變化仍需關(guān)注更高層面中央會(huì)議的定調(diào)。

    　　此外，或有利于促進(jìn)后續(xù)一般貸款利率下降。Q3 一般貸款利率不降反升，除了銀行受制于負(fù)債成本在具體操作中提高放貸加點(diǎn)外，中長期貸款的增加（尤其是超長期貸款，由基建項(xiàng)目以及地方政府債務(wù)置換的融資需求帶動(dòng)），提高了一般貸款中掛鉤于LPR5 年期貸款的比重（利率比短期貸款更高），帶動(dòng)一般貸款平均利率的抬升。因此，目前5 年期LPR 的跟隨下調(diào)或有利于促進(jìn)后續(xù)實(shí)際貸款利率的下降。

    寬松方向明確，政策仍可期待

    　　央行近期以積極的姿態(tài)打消市場關(guān)于緊縮的憂慮，貨幣政策寬松方向得以明確，經(jīng)濟(jì)基本面仍存下行壓力毫無疑問引導(dǎo)了央行操作的方向。

    　　展望后續(xù)貨幣政策工作，我們認(rèn)為或有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

    　　首先，央行或?qū)⒓铀偻七M(jìn)銀行以永續(xù)債補(bǔ)充資本的工作，尤其是針對中小銀行。在“降無風(fēng)險(xiǎn)利率、降銀行負(fù)債成本、降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”三個(gè)選項(xiàng)中，我們認(rèn)為降低銀行負(fù)債成本或是未來一段時(shí)間央行工作的重心。

    　　其次高度關(guān)注央行是否就此形成貨幣寬松的“小碎步”狀態(tài)。受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，貨幣政策仍需“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”。但考慮到當(dāng)前通脹沖刺尚未開啟，豬肉價(jià)格上漲節(jié)奏打亂，美聯(lián)儲(chǔ)12 月降息概率降低的情況來看，內(nèi)外環(huán)境對于央行貨幣政策的掣肘并沒有明顯放松，甚至增添了一絲不確定性。同時(shí)2019年Q3 一般貸款利率較去年同期高點(diǎn)回落了23bp，企業(yè)貸款利息支出增速已出現(xiàn)初步回落，對緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力起到一定作用。兩相抉擇下，央行降息操作是否就此一如既往，進(jìn)入貨幣寬松的“小碎步”進(jìn)程，猶待觀察。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：逆周期調(diào)控超預(yù)期