報告摘要：

    　　本周（20191111-20191115），主要大盤指數(shù)上證綜指/深證成指/滬深300 分別-2.5%/-2.6%/-2.4%，申萬休閑服務(wù)指數(shù)/申萬交運指數(shù)分別-5.4%/-3.5%。

    　　本周觀點

    　　免稅：離島免稅牌照或?qū)⒎砰_擾動國旅估值，預(yù)計國旅19 年業(yè)績將符合市場預(yù)期，2020 年業(yè)績存較大彈性。（1）近期市場擔憂海南加快建設(shè)自由貿(mào)易港（離島免稅牌照擴大），或使離島免稅市場的競爭格局產(chǎn)生顯著變化，國旅股價因此出現(xiàn)較多回調(diào)。整體而言，我們認為該傳聞類似今年7 月財政部發(fā)布《出境口岸免稅店管理辦法》后的市場表現(xiàn)，主要在短期對國旅在估值上產(chǎn)生情緒擾動。

    　　理性分析看，目前離島免稅牌照放開的節(jié)奏預(yù)計較慢，因政策推出需多方協(xié)同，包括但不限于財政部、海關(guān)總署、海南省、各免稅運營商。同時，由于離島免稅牌照的放開仍大概率會局限于已有資質(zhì)的免稅運營商之間，故而從整體競爭實力對比看（規(guī)模、選址、運營），國旅依托先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，具備較為明顯的市場競爭優(yōu)勢，即使離島免稅牌照放開，勢必配套行郵稅、購物限額政策的放開，整體蛋糕做大后，免稅龍頭將收獲更多銷售額。（2）Q4 京滬機場免稅銷售增速放緩對國旅業(yè)績影響有限，因目前公司歸母凈利對京滬機場銷售變化敏感性較小。保守假設(shè)Q4 整體營收增速放緩至15%，毛利率降至50%，我們預(yù)計全年扣非業(yè)績?nèi)钥赏瓿?0 億/+28%，符合市場對全年業(yè)績的預(yù)期。而進入2020 年后，海免股權(quán)注入及國人市內(nèi)免稅政策放開將帶來增量業(yè)績彈性，預(yù)計2020 年扣非業(yè)績在47-52 億（18%-33%增速，對應(yīng)31X-35XPE），回調(diào)過后估值逐步合理。

    　　機場：（1）上海機場：11 月上旬免稅銷售回暖，但預(yù)計免稅銷售出現(xiàn)確定性的邊際改善將在明年Q1。受低基數(shù)影響，預(yù)計浦東機場11 月上旬免稅銷售增速有望環(huán)比回升。但整體而言，我們認為在韓國促銷活動加強+地區(qū)旅客吞吐量下滑背景下，Q4 上機免稅銷售增速難有明顯改善，疊加衛(wèi)星廳投產(chǎn)帶來的折舊成本增長，Q4 業(yè)績將觸及未來數(shù)個季度的低點。但長期而言上海機場投資價值并未受損，一方面是明年一季度日上上海有望加強促銷活動，推動免稅銷售回暖，另一方面2020 年夏秋航季后浦東機場時刻容量或?qū)⒄{(diào)升，旅客規(guī)模增長疊加衛(wèi)星廳爬坡帶來的增量銷售將彌補衛(wèi)星廳投運帶來的成本增長。遠期而言，我們前期測算的上海機場280-300 億的合理免稅銷售規(guī)模，對應(yīng)估值為1800-2000 億元，較目前仍有30%-40%左右的上行空間；（2）白云機場：Q3 業(yè)績低于預(yù)期，主要受有稅商業(yè)糾紛拖累和成本費用一次性增長影響。其中，有稅商業(yè)在原商戶退租后，已及時開啟招標，預(yù)計Q4 有稅收入將有一定恢復(fù)；Q3 成本費用環(huán)比增長主要受工資總額一次性計提及維修費增加影響，預(yù)期Q4 影響將有所減小。但白云Q3免稅銷售增長依舊強勁，與合作伙伴中免合力做大做強白云免稅目標明確，未來在聯(lián)合營銷加強、經(jīng)營面積釋放等利好下，白云免稅經(jīng)營有望不斷爬坡向上，目前單月免稅銷售額已近2 億元。（3）深圳機場：Q3 業(yè)績同樣低于預(yù)期，受廣告業(yè)務(wù)放緩及人工成本增長困擾，但未來受益于先行示范區(qū)建設(shè)背景下帶來的行政性因素改善，以及深圳市財政投入不斷增加，我們認為深圳機場國際旅客增速仍將維持較快增長，考慮明年底深圳機場免稅招標即將重啟，市場對其非航業(yè)務(wù)價值的認知有望重構(gòu)。

    　　航空：10 月整體需求增速回落，預(yù)計Q4 供需結(jié)構(gòu)將現(xiàn)邊際改善。10 月行業(yè)旅客運輸量同比增長5.3%/-3.6pct，其中國內(nèi)、國際航線同比分別增長4.3%/15.1%，增速較上月分別降3.3/5.4 個百分點，增速整體放緩預(yù)計仍受70 周年活動及香港局勢影響。從供需兩端看，未來仍有較多利好因素支撐供需結(jié)構(gòu)改善：

    　　（1）供給端：737Max 停飛對供給的影響仍將持續(xù)，短期新的飛機引進和租賃計劃對供給的增速影響極為有限。同時，隨著民航局于2020 年實施新的CCAR-121-R5，機長飛行時長將受限（1000 小時降至900 小時），從而對航班量供給進一步帶來壓力；（2）需求端：需求端降速始于4Q18，整體而言4Q19 對應(yīng)的基數(shù)較低，因而在近期公商務(wù)需求企穩(wěn)+減稅降費+去年低基數(shù)背景下，判斷Q4 民航需求增速仍有較大概率企穩(wěn)。此外，2020 年1 月同時疊加春節(jié)和元旦，預(yù)計單月平均票價將現(xiàn)反彈，有望進一步強化市場對行業(yè)需求企穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期。整體而言，我們認為當前航空股估值進入歷史底部區(qū)間，配置意義顯著，推薦中國國航、東方航空、南方航空。

    　　投資建議：

    　　結(jié)合貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略顯寬松和行業(yè)基本面，我們建議首要關(guān)注：（1）長期行業(yè)空間可觀，但當前股價受宏觀經(jīng)濟放緩抑制明顯的個股。一是估值接近底部區(qū)域，有望迎來“困境反轉(zhuǎn)”的航空、酒店板塊，推薦南方航空、中國國航、東方航空，建議關(guān)注首旅酒店、錦江酒店；（2）增長確定性強，空間廣闊的免稅行業(yè)上下游，推薦中國國旅，機場板塊等待估值回落后提供長期投資價格；（3）具備外延空間的景區(qū)股，推薦宋城演藝、天目湖、峨眉山A。

    　　風險提示

    　　經(jīng)濟下行拖累國內(nèi)免稅銷售不及預(yù)期；國人市內(nèi)免稅政策落地進展低于預(yù)期；油匯負向波動。