11 月16 日，央行發(fā)布《2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》（下文簡稱《報告》）。11 月18 日，央行開展1800 億元7 天逆回購操作，中標利率為2.5%，較此前下調(diào)5bp。

    一、宏觀經(jīng)濟：增長壓力下的政策空間

    國際方面，“全球經(jīng)濟增長放緩，主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?br />
    為我國央行提供了政策空間：一是判斷貿(mào)易摩擦“雖然近期風險有所緩和，但不確定性猶存”；二是提出“金融體系脆弱性繼續(xù)上升”；三是認為全球貨幣政策調(diào)控的挑戰(zhàn)，由二季度的“低通脹”升級至“低增長、低通脹、低利率”。

    國內(nèi)方面，央行對國內(nèi)經(jīng)濟的表述由二季度的下行壓力“加大”調(diào)整為“持續(xù)加大”，并新增“外需減弱對出口增長形成壓力”。逆周期調(diào)節(jié)的力度因此也由二季度的“適時適度”升級為“強化”。

    簡而言之，全球貨幣“寬松潮”與國內(nèi)加大的經(jīng)濟下行壓力確定了未來貨幣政策邊際寬松的大方向。央行同時強調(diào)“加強結(jié)構(gòu)調(diào)整”，意味著貨幣政策未來仍會重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題。

    二、物價形勢：CPI 與PPI 將趨于收斂

    央行表示“我國不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)”，并判斷未來CPI與PPI 走勢將趨于收斂。在《報告》的專欄四中，央行解釋了CPI 同比漲幅走高主要是由豬瘟疫情等造成的供給沖擊導致；而近幾個月PPI同比降幅擴大則主要是受基數(shù)效應(yīng)影響。央行判斷食品價格上漲的沖擊將逐步消退，將使得CPI 同比增速回落，而PPI 同比增速將隨著基數(shù)效應(yīng)的消退而回升。

    據(jù)此，短期供給沖擊導致的結(jié)構(gòu)性通脹不會成為貨幣政策的掣肘因素。但央行也強調(diào)要“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”，表明結(jié)構(gòu)性通脹的擴散程度以及通脹預(yù)期的變化仍可能對貨幣政策的響應(yīng)形成影響。

    三、政策基調(diào)：“穩(wěn)增長”下的“政策定力”

    由于經(jīng)濟下行壓力“持續(xù)加大”，此次《報告》中刪去了二季度 “把好貨幣供給總閘門”的表述，且強調(diào)“加強逆周期調(diào)節(jié)”，新增“保持社會融資規(guī)模合理增長”的表述，指向“穩(wěn)增長”仍是當前貨幣政策的首要任務(wù)。為此，《報告》還在專欄一中論證了現(xiàn)階段央行的縮表并不對應(yīng)貨幣政策的收緊。

    但另一方面，《報告》強調(diào)貨幣政策要“保持定力”，“主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”，意味著我國貨幣政策雖有空間但仍需把握好節(jié)奏和力度，努力保持與利率“零下限”

    的距離。

    三季度以來，銀行體系的流動性整體充裕，但邊際上有所趨緊。超儲率方面，9 月末金融機構(gòu)超額存款準備金率為1.8%，環(huán)比減少20bp，同比增加30bp，環(huán)比回落主要由季節(jié)性因素導致：與歷史同期相比，三季度1.8%的超儲率屬于2015 年以來的中上水平，顯示銀行體系流動性仍相對充裕。但從貨幣市場利率看，三季度以來銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率和銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別由二季度末的1.7%和1.74%上行至10 月末的2.56%和2.57%，顯示流動性邊際上有所趨緊。

    四、政策重點：“降成本”支持實體經(jīng)濟

    《報告》顯示，今年以來實體經(jīng)濟融資成本下降并不顯著，考慮到進一步壓縮銀行加點的難度較大，未來仍需下調(diào)MLF 利率以引導貸款利率下行。雖然1 年期LPR 在8 月和9 月共較之前的貸款基準利率4.35%下降了15bp，但貸款利率下行幅度有限：截至9 月末，貸款加權(quán)平均利率為5.62%，較3 月末僅下降7bp。在此背景下，央行于11月5 日小幅調(diào)低MLF 利率5bp，從而進一步引導LPR 下行。

    央行未來會繼續(xù)深化利率市場化改革，通過MPA 考核等方式推動銀行更多運用LPR，進一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場利率向貸款利率的傳導渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉(zhuǎn)換方案。我們預(yù)計2020 年一年期LPR 利率或?qū)⑦M一步下行至3.90%。

    五、政策難點：流動性分層仍待疏解

    5 月包商銀行事件使得金融市場的流動性分層加劇，中小銀行資產(chǎn)規(guī)模增速顯著放緩。隨著央行加大向市場投放流動性的力度，中小銀行流動性壓力略有緩解，2019 年6 月至今中小銀行與大型商業(yè)銀行間的同業(yè)存單利差在經(jīng)歷快速走闊后逐漸收斂，但仍未恢復至事件之前的水平。

    《報告》因此重點聚焦了中小銀行問題，提出“深化中小銀行改革”、“推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本”、“緩解局部性社會信用收縮壓力”。

    在政策工具的選擇上，我們認為，未來央行或?qū)⒌�化TMLF，PSL的重要性或?qū)⑸仙�。一方面，《報告》提出“運用好定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具”，相較二季度的表述刪除了“定向中期借貸便利”，與四季度央行未進行TMLF 操作相印證。另一方面，9 月PSL操作在暫停半年后重啟，此次《報告》亦提出“全面落實開發(fā)性、政策性金融機構(gòu)改革方案”。

    六、結(jié)論：貨幣政策存在寬松空間

    總體來看，我們認為在政策空間打開的大背景下，未來的貨幣政策將傾向“穩(wěn)增長”，主要將通過結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力，而結(jié)構(gòu)性通脹并不會成為貨幣政策的掣肘因素。當前貨幣政策的根本問題仍在于傳導機制不暢，表現(xiàn)為金融體系的流動性分層與實體經(jīng)濟的信用分層，是未來貨幣政策的重點和難點。

    具體而言，數(shù)量上，后續(xù)信貸將加大對制造業(yè)、基建、新消費、民營企業(yè)的定向支持力度，除定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)等定向工具外，還可能通過PSL 支持基建，但年內(nèi)進一步降準的概率較低。價格上，未來仍需下調(diào)MLF 利率以降低實體經(jīng)濟融資成本，但大概率不會下調(diào)房貸利率，考慮到11 月已降息5bp，下一次下調(diào)MLF 利率大概率將在明年落地