公司發(fā)布收購預(yù)案：擬以（1）旗下聯(lián)信創(chuàng)投（持有Santos 的9.97%股份，對價70.86 億元）、（2）發(fā)行股份（對價132.54 億元）、（3）現(xiàn)金27.05 億元購買新奧國際旗下新奧能源29.26%股權(quán)；（4）并以現(xiàn)金27.95 億元購買精選投資旗下新奧能源3.55%股權(quán)。合計購買新奧能源32.8%股權(quán)。另外擬采用詢價方式定增募集配套資金用于支付現(xiàn)金收購標(biāo)的資產(chǎn)。

    評論：

    收購方案符合預(yù)期。此次預(yù)案更新基本符合預(yù)期。其中Santos 在量價齊升拉動下較2018 年賬面價值增值約36%，符合此前預(yù)案13.6-15.5 億澳元的指引；新奧能源此次交易對價確定為258.4 億元，同樣符合273-310 億港元的指引。

    同時根據(jù)此前增發(fā)9.88 元/股的對價，此次公司擬向新奧國際發(fā)行A 股13.4億股購買資產(chǎn)，在顯著增厚公司未來業(yè)績的同時，我們對2020 年公司EPS 的影響做如下假設(shè)：（1）Santos 的置出與新奧能源股權(quán)的置入同在2020 年發(fā)生；（2）新奧能源2020 年實現(xiàn)歸母凈利潤60 億元；（3）兩公司間工程業(yè)務(wù)抵消的部分約占新奧股份子公司新地公司凈利潤的60%；（4）定增募資的詢價結(jié)果暫采用9.88 元/股的價格；（5）若2020 年上半年完成并表；（6）暫不考慮公司內(nèi)生增長，僅交易本身預(yù)計對公司2020 年EPS 影響約為（-6.5%） - （+7.2%），交易本身對EPS 的影響波動相對較小。

    上下游潛在協(xié)同符合行業(yè)發(fā)展大勢。在2019 年天然氣市場化改革推進(jìn)、上游巨頭加速垂直一體化的背景下，我們再次重申上下游一體化推進(jìn)對公司潛在的巨大協(xié)同效應(yīng)。對于上游業(yè)務(wù)來說，新奧能源的強(qiáng)大分銷能力進(jìn)一步提升公司海外資源布局時的議價能力�？紤]到當(dāng)前公司仍在海外產(chǎn)業(yè)布局方面積極推進(jìn)，此次重組有望助公司手握新奧能源在國內(nèi)的管網(wǎng)和客戶資源，加之旺盛的需求量和公司對需求的精準(zhǔn)把握能力，公司上游領(lǐng)域的話語權(quán)有望顯著提高。

    對于下游業(yè)務(wù)來說，短期新奧能源的經(jīng)營業(yè)務(wù)和氣源結(jié)構(gòu)預(yù)計仍保持穩(wěn)定，海外LNG 出口站的建設(shè)也在近年陸續(xù)加速，公司領(lǐng)先的海外油氣投資管理經(jīng)驗也有望在未來進(jìn)一步擴(kuò)大海外氣源資源規(guī)模，加之集團(tuán)接收站周轉(zhuǎn)量和管道建設(shè)同樣積極推進(jìn)，公司與下游的海外資源直接對接也有望實現(xiàn)。

    新奧能源各業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力保持穩(wěn)健增長。新奧能源2019H1 城市燃?xì)馐蹥饬勘３指哂谛袠I(yè)平均的16%增長；全年毛差有望基本維穩(wěn)，在供需改善情況下售氣業(yè)務(wù)望保持強(qiáng)韌增長；綜合能源業(yè)務(wù)量價齊升，而增值業(yè)務(wù)2019H1 已占公司毛利達(dá)12%，手握超2000 萬戶居民用戶和13.3 萬個地點的工商業(yè)用戶，優(yōu)質(zhì)用戶粘性高且擁有多消費場景，高毛利率的增值業(yè)務(wù)對業(yè)績拉動效應(yīng)明顯。

    投資建議：考慮到2019 年甲醇和LNG 價格同比下降，同時財務(wù)費用有所提升，我們下調(diào)不考慮收購影響2019-2020 年的凈利潤至13.3 億、14.3 億元（前值為15.9、16.5 億元），對應(yīng)PE 為9、8 倍。假設(shè)2020 年預(yù)計完成收購則根據(jù)煤化工9 倍和新奧能源18 倍估值水平，分別給予2020 年兩板塊68 億和349 億的市值目標(biāo)，對應(yīng)目標(biāo)價12.8 元�？紤]到公司作為A 股唯一貫通天然氣上下游一體布局的稀缺標(biāo)的，維持“強(qiáng)推”評級。

    風(fēng)險提示：收購進(jìn)展不及預(yù)期；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；化工產(chǎn)品價格大幅波動。