主題評論 研究部

    The Rule of 20由Glenn Tanner在1999年提出，模型的構(gòu)建方法為計算標普500指數(shù)動態(tài)市盈率與CPI的加總，并定義該加總值在20以上為股市估值偏高。Glenn Tanner在論文中提出，當標普500指數(shù)的市盈率加上CPI之后，對于指數(shù)未來3個月/6個月/12個月的漲跌幅有了更好的預(yù)測效果*。我們認為這背后反映的邏輯是（1）根據(jù)DDM公式，股市估值受到股息增長率、投資者預(yù)期回報的共同影響，而通脹會影響投資者的預(yù)期回報。當通脹偏高時，投資者預(yù)期回報增加，進而壓低估值。（2）動態(tài)市盈率為當前股價除以市場預(yù)期的未來每股盈利，而市場預(yù)期的每股盈利是包含了通脹因素的。通脹的存在也會推升每股盈利增速，這導(dǎo)致從不變價的角度上來看，動態(tài)市盈率存在低估。

    The Rule of 20作為側(cè)重于考慮通脹對股市估值影響的指標在美國市場有一定的影響力。在實踐中，該模型較其他估值方法的區(qū)別在于：

    （1）相較于單純的動態(tài)市盈率指標，The Rule of 20對高通脹時期的股市估值有更好的解釋。估值指標的核心在于運行范圍穩(wěn)定，具備均值回歸效應(yīng)，由此其歷史分位才具有參考意義。1960年至今，標普500指數(shù)市盈率的波動范圍在5-35之間，10以下的極端估值僅發(fā)生在20世紀70-80年代美國經(jīng)濟滯漲時期，此后市盈率指標再也沒有下降至該水平。而加入通脹數(shù)據(jù)的市盈率指標長期穩(wěn)定在15-25之間（除20世紀90年代以外），尤其是滯漲時期該指標也處于歷史正常范圍內(nèi)，相較市盈率指標存在明顯的優(yōu)勢。進入2010年之后，美國的CPI讀數(shù)穩(wěn)定在0-2之間，動態(tài)市盈率指標、The Rule of 20指標的差異收窄。

    （2）Fed Model側(cè)重于股債比價，The Rule of 20側(cè)重于絕對估值。20世紀70-80年代美國經(jīng)濟滯漲時期，國債收益率跟隨通脹走高，故Fed Model也包含了通脹因素對股市估值的影響，這段時間兩個模型的差異不大。

    對應(yīng)到A股市場上，我們采取和Glenn Tanner同樣的方法檢測動態(tài)市盈率+通脹模型的有效性。（1）從估值指標波動性來看，加入通脹因素后指標的波動范圍下降。但仍需要說明的是，2005年至今A股市盈率中樞發(fā)生了較大變動，加入通脹因素后的估值指標也無法在長期間內(nèi)保持穩(wěn)定，此處我們劃分了2008年至2012年、2012年至今兩個階段。（2）從對指數(shù)未來收益的預(yù)測能力來看，加入通脹因素后指標的預(yù)期能力提升。（3）此外，需要說明的是，我們同時對比了考慮CPI、PPI、CPI與PPI加權(quán)平均（作為GDP平減指數(shù)的代理指標）后的動態(tài)市盈率指標，結(jié)果顯示考慮CPI的指標表現(xiàn)最佳，這或許反映出CPI所代表的消費環(huán)節(jié)通脹對股市的影響更大。

    進一步地，我們計算當前滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率+CPI所處的歷史分位，并對未來情況做一些情景假設(shè)。數(shù)據(jù)顯示，動態(tài)市盈率+CPI處于2012年至今92%的歷史分位，接近2015年6月、2017年12月的估值水平；而2011年“類滯漲期間”，動態(tài)市盈率+CPI處于2008年至2011年的20%分位。這意味著，如果動態(tài)市盈率+CPI模型對A股市場持續(xù)有效，當前股市估值面臨的通脹壓力可能比2011年“類滯漲”時期更為嚴重。往后看，伴隨著明年一季度CPI上漲的壓力延續(xù)，股指整體的市盈率能夠繼續(xù)上行的難度較大；結(jié)構(gòu)上來看，預(yù)計機構(gòu)擁擠度不高的抗通脹板塊、低估值且有盈利改善預(yù)期的板塊占優(yōu)。此外，關(guān)注上市公司盈利復(fù)蘇程度是否會超預(yù)期，從而帶來動態(tài)市盈率的被動壓縮，或以盈利推動股指上行。