華魯恒升是國(guó)內(nèi)煤化工的領(lǐng)軍企業(yè)。公司前身為德州化肥廠，2000 年改制為股份制企業(yè)，經(jīng)過(guò)20 年的發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展為擁有340 萬(wàn)噸氨醇平臺(tái)產(chǎn)能以及尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等多條產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性煤化工企業(yè)。過(guò)去二十年華魯恒升一直保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，依托低成本煤氣化平臺(tái)，公司積極擴(kuò)產(chǎn)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈，并不斷改進(jìn)工藝、降低成本，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此業(yè)績(jī)表現(xiàn)出很強(qiáng)的抗周期性。

    公司擁有技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈、管理和區(qū)位四大優(yōu)勢(shì)：技術(shù)上，華魯恒升充分掌握國(guó)產(chǎn)四噴嘴水煤漿氣化爐，并在多年的生產(chǎn)實(shí)踐中積累了獨(dú)有的技術(shù)訣竅和節(jié)能措施，打造了原材料綜合利用、三廢利用和熱能利用網(wǎng)絡(luò)，提高效率、節(jié)能降耗；在產(chǎn)業(yè)鏈上，打造“一頭多線，柔性聯(lián)產(chǎn)”的多元化產(chǎn)業(yè)鏈，在前端340 萬(wàn)噸氨醇平臺(tái)的支撐下，各產(chǎn)品間靈活調(diào)節(jié)、相互補(bǔ)充，提高綜合效益；在管理上，公司保持著低杠桿率和低費(fèi)用支出，同時(shí)也在薪酬、創(chuàng)新獎(jiǎng)勵(lì)方面給員工以充分激勵(lì)、激發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與員工的共贏；區(qū)位上，鐵路專(zhuān)線通入園區(qū)降低運(yùn)費(fèi)，從鐵路到原料產(chǎn)地和下游市場(chǎng)都很便利，毗鄰的華能德州電廠為公司供蒸汽，可促進(jìn)公司煤氣化能力的充分發(fā)揮，對(duì)于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也有重要意義。

    主要產(chǎn)品處于低景氣分位，在當(dāng)前油價(jià)中樞下，整體向下風(fēng)險(xiǎn)不大。公司產(chǎn)品景氣度和油價(jià)有較高關(guān)聯(lián)度，我們認(rèn)為受到全球邊際成本上升的支撐，尿素有望維持高位震蕩的趨勢(shì)；醋酸未來(lái)新增產(chǎn)能放緩，在已有裝置停車(chē)頻發(fā)的情況下，供需實(shí)際上呈緊平衡狀態(tài)；乙二醇今年價(jià)格已觸底，公司在煤頭產(chǎn)能中成本最低，在實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的過(guò)程中率先受益。長(zhǎng)期來(lái)看，各產(chǎn)品下跌風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大，而且公司各產(chǎn)品基本處于成本曲線最左側(cè)，可憑借成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)超額盈利。

    新材料項(xiàng)目支撐未來(lái)三年成長(zhǎng)，外購(gòu)蒸汽有望為公司再釋放百萬(wàn)噸氨醇能力。公司今年啟動(dòng)新一輪資本開(kāi)支計(jì)劃，計(jì)劃投資66 億元建設(shè)16 萬(wàn)噸精制己二酸項(xiàng)目、30 萬(wàn)噸己內(nèi)酰胺和20 萬(wàn)噸尼龍6 及配套項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在2020 年底到2021 年年中陸續(xù)投產(chǎn)。公司成功突破的環(huán)己烯工藝結(jié)合自身的合成氣優(yōu)勢(shì)，使公司在己二酸和己內(nèi)酰胺分別享有1000 元和1500 元的成本優(yōu)勢(shì)，周期底部盈利預(yù)計(jì)可達(dá)6 億元。同時(shí)，公司通過(guò)深化與華能電廠的合作，逐步增加蒸汽外采量，預(yù)計(jì)可每年節(jié)約燃料煤130 萬(wàn)噸，在當(dāng)前控制煤炭消費(fèi)總量的大環(huán)境下，公司可將其轉(zhuǎn)化為原料煤，從而打開(kāi)氨醇平臺(tái)不能擴(kuò)張的瓶頸。

    我們認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)品景氣分位較低，公司憑借成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)的底部盈利，未來(lái)隨著新項(xiàng)目的投產(chǎn)或是供需格局改變帶來(lái)的行業(yè)景氣度回升，公司利潤(rùn)有很大上行空間。我們維持公司2019-2021 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.53/ 28.69/ 32.73 億元，對(duì)應(yīng)11 月22日收盤(pán)價(jià)PE 為 11/10/8 倍，評(píng)級(jí)由“增持”上調(diào)至“買(mǎi)入”。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)；因宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致需求大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)；公司在建項(xiàng)目不及預(yù)期或在產(chǎn)裝置意外停車(chē)的風(fēng)險(xiǎn)。