事件：

    11 月以來(lái)，票據(jù)利率延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，特別是近一周以來(lái)，以國(guó)股票據(jù)為代表的利率出現(xiàn)大幅下行。其中，國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)1M 以?xún)?nèi)利率已降至1%以下，單周降幅超過(guò)150BP，3M 利率降至1.74%，降幅近75BP。票據(jù)直貼利率同樣明顯下行，Wind 顯示截至11 月21 日，6M 珠三角票據(jù)直貼利率錄得2.2%，較月初下降30BP。總體看，近期票據(jù)利率大幅下挫應(yīng)與信貸投放政策帶來(lái)的票據(jù)短期供需失衡有關(guān)。

    點(diǎn)評(píng)：

    1、供給端：經(jīng)濟(jì)下行“需求弱”與票據(jù)合規(guī)“監(jiān)管?chē)?yán)”約束票據(jù)供給

    1.1、經(jīng)濟(jì)下行開(kāi)票“需求弱”

    一般而言，票據(jù)貼現(xiàn)券源供給體現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是企業(yè)開(kāi)票意愿，二是未貼現(xiàn)票據(jù)的存量規(guī)模，而前者取決于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度和企業(yè)融資需求，后者取決于企業(yè)的持票意愿。

    從經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)融資需求來(lái)看，二季度以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。10 月中采PMI 錄得49.3%，連續(xù)6 個(gè)月位于榮枯線(xiàn)下方，衡量企業(yè)需求的新訂單指數(shù)在9 月份短暫回暖后再度跌至49.6%。10 月PPI 同比降至-1.6%，連續(xù)4 個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，當(dāng)前工業(yè)領(lǐng)域面臨一定的“通縮”壓力。由此工業(yè)企業(yè)盈利也面臨持續(xù)的壓力，1~10 月制造業(yè)累計(jì)盈利同比負(fù)增長(zhǎng)5%。三季度央行公布的貸款需求指數(shù)為65.9%，較二季度下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)下滑。

    受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及中美經(jīng)貿(mào)反復(fù)摩擦的影響，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也有從利潤(rùn)最大化向風(fēng)險(xiǎn)最小化切換的跡象，微觀主體信心與活力不足，一些企業(yè)出現(xiàn)了被動(dòng)或主動(dòng)“去杠桿”。在企業(yè)端，工業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)增速持續(xù)放緩，呈現(xiàn)出一定“縮表”跡象。今年年初以來(lái)，5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)短期借款增速一直為負(fù)增長(zhǎng)，而應(yīng)收應(yīng)付類(lèi)項(xiàng)目同比增速則大幅攀升，企業(yè)融資意愿和能力均壓力偏大。

    在票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中，制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)占比較大，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)審慎的情況下，企業(yè)開(kāi)票意愿和能力也較低，造成市場(chǎng)新增票據(jù)供給量不足。截至10 月末，金融機(jī)構(gòu)未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模合計(jì)為5.5 萬(wàn)億，較年初下降4600 億。

    1.2、合規(guī)加強(qiáng)正視“監(jiān)管?chē)?yán)”

    從票據(jù)監(jiān)管形勢(shì)來(lái)看，監(jiān)管層對(duì)于票據(jù)監(jiān)管合規(guī)的力度不斷加大。早期出臺(tái)的相關(guān)文件旨在加強(qiáng)票據(jù)業(yè)務(wù)內(nèi)控管理，確保真實(shí)貿(mào)易背景并嚴(yán)控資金空轉(zhuǎn)，規(guī)范票據(jù)交易行為，企業(yè)開(kāi)票面臨的約束進(jìn)一步增強(qiáng)。但伴隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化，票據(jù)業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)由操作規(guī)范性開(kāi)始轉(zhuǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)，特別是年初市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕的環(huán)境下，票據(jù)利率大幅下行，隨之衍生出了“結(jié)構(gòu)性存款與票據(jù)貼現(xiàn)”的套利模式，并出現(xiàn)了將票據(jù)打包形成票據(jù)資管計(jì)劃或票據(jù)受益權(quán)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而銷(xiāo)售至銀行同業(yè)投資的資金空轉(zhuǎn)模式。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于“結(jié)存-票據(jù)”的套利交易進(jìn)行了從嚴(yán)控制，商業(yè)銀行要求分支機(jī)構(gòu)控制用于質(zhì)押開(kāi)票的結(jié)構(gòu)性存款價(jià)格，加大貼現(xiàn)價(jià)格管控力度，避免客戶(hù)向銀行套利。雖然近期貼現(xiàn)價(jià)格再度走低，但我們預(yù)計(jì)因此產(chǎn)生的套利需求相對(duì)較少。

    2、需求端：信貸供給呈現(xiàn)“外生強(qiáng)、內(nèi)生弱”特點(diǎn)，商業(yè)銀行收票需求大增

    2.1、信貸投放“外生強(qiáng)、內(nèi)生弱”，僅結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)暖針對(duì)局部信用收縮，有效信貸需求不足的矛盾，三季度以來(lái)監(jiān)管層明顯加大了對(duì)于信貸投放的引導(dǎo)力度，信貸投放呈現(xiàn)“外生強(qiáng)、內(nèi)生弱”特點(diǎn)。具體表現(xiàn)為：

    一是基建領(lǐng)域信貸增長(zhǎng)趨于改善。在監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)下，三季度以來(lái)基建領(lǐng)域信貸投放進(jìn)一步改善。觀測(cè)數(shù)據(jù)顯示：7-10 月期間，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增量占比由二季度的20-25%提升至33-35%的水平，其中交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)信貸增量占比由7.5%提升11%，在對(duì)公領(lǐng)域信貸投放中處于領(lǐng)先地位。

    建筑業(yè)、公用基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域信貸投放增量也較好。截至目前，基建領(lǐng)域投資的信貸投放仍集中在政策性銀行和大型銀行，中小銀行在這些領(lǐng)域發(fā)力不足，其對(duì)公信貸投放上依然面臨“資產(chǎn)荒”和流動(dòng)性約束。

    二是制造業(yè)貸款增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性回暖。今年以來(lái)，制造業(yè)信貸投放相對(duì)較緩慢，制造業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速也反映出這一領(lǐng)域的信貸需求不足。

    但受連續(xù)的監(jiān)管政策指引，三季度以來(lái)制造業(yè)信貸投放有所增加，9 月末制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增速11%，前三季度累計(jì)增加3300 億，約占全部制造業(yè)貸款增量的一半，但制造業(yè)短期融資貸款增速依然偏緩，甚至部分機(jī)構(gòu)保持負(fù)增長(zhǎng)。從制造業(yè)各分子行業(yè)看，新增制造業(yè)貸款增加的領(lǐng)域，主要集中于高技術(shù)制造業(yè)，其他行業(yè)受困于“產(chǎn)能過(guò)�！倍�固定資產(chǎn)投資意愿不足。

    年初以來(lái)超過(guò)四成制造業(yè)增量信貸投放由計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)貢獻(xiàn)，其他行業(yè)在醫(yī)藥制造、儀器儀表、通用設(shè)備等領(lǐng)域總體呈現(xiàn)“高增速、低不良”特點(diǎn)，但傳統(tǒng)行業(yè)信貸資源配置力度明顯不足。

    2.2、信貸政策驅(qū)動(dòng)銀行收票需求

    銀行票據(jù)貼現(xiàn)需求上升增加了票據(jù)供需矛盾。近期人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)連續(xù)召開(kāi)三次重要會(huì)議，強(qiáng)調(diào)從貨幣信貸形勢(shì)、小微企業(yè)和制造業(yè)等方面，要求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大信貸投放力度，反映出對(duì)當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)信貸投放放緩的擔(dān)憂(yōu)。在強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”的監(jiān)管下，對(duì)信貸增長(zhǎng)提出了更高的要求。相比較一般對(duì)公貸款結(jié)構(gòu)性需求不足，以及票據(jù)“大池子”持續(xù)縮水，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于“沖票”來(lái)滿(mǎn)足MPA 廣義信貸考核有一定積極性。此舉一方面可以率先占用信貸額度，一方面可以在后期通過(guò)交易獲利，因此11 月份票據(jù)配置行為有所前置，且集中于國(guó)股票據(jù)。

    3、看后市：票據(jù)利率短期維持低位，但長(zhǎng)期存疑3.1、短期內(nèi)利率仍有望維持低位

    臨近11 月末，結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)，我們認(rèn)為年內(nèi)票據(jù)利率依然有望維持低位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，但不會(huì)進(jìn)一步下行。

    當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，金融機(jī)構(gòu)信貸投放主要依靠監(jiān)管政策驅(qū)動(dòng)。雖然市場(chǎng)頻繁呼吁，但財(cái)政領(lǐng)域尚沒(méi)有體現(xiàn)出對(duì)投資端的“加力放量”，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求恐難以短期扭轉(zhuǎn)。在此形勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)依然會(huì)通過(guò)票據(jù)和非銀拆放方式實(shí)現(xiàn)信貸規(guī)模的沖量，對(duì)票據(jù)的需求依然較大。

    市場(chǎng)經(jīng)過(guò)之前一周多的利率集中下行后，當(dāng)前短期轉(zhuǎn)貼品種價(jià)格已接近或低于資金成本，需要司庫(kù)予以補(bǔ)貼�？梢酝茰y(cè)，若11 月末票據(jù)價(jià)格小幅反彈，可能預(yù)示著11 月信貸結(jié)構(gòu)票據(jù)“月中鼓肚子”，11 月最后幾天加緊投放一般貸款，總體增量結(jié)構(gòu)尚好。若票據(jù)價(jià)格依然維持低位，則我們預(yù)計(jì)受價(jià)格大幅走低影響，企業(yè)開(kāi)票量也會(huì)有所抬頭。進(jìn)入12 月份，市場(chǎng)可能面臨年末規(guī)模排名而沖規(guī)模，吸收承兌保證金存款，若地方債不在年內(nèi)發(fā)行，信貸投放額度滿(mǎn)足監(jiān)管要求可能仍然需要票據(jù)發(fā)揮力量。

    3.2、中期看資金成本變化趨勢(shì)

    雖然短期內(nèi)票據(jù)價(jià)格有可能保持低位，但拉長(zhǎng)時(shí)間軸分析，票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格與銀行資金成本有較強(qiáng)的相關(guān)性，單純?yōu)闈M(mǎn)足信貸投放考核指標(biāo)、需要內(nèi)部補(bǔ)貼，而出現(xiàn)的“畸低”價(jià)格可持續(xù)性不強(qiáng)。

    從國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)貼參考利率體系看，當(dāng)前國(guó)股3M NCD 發(fā)行利率在3%以上，結(jié)構(gòu)性存款利率在3.5%左右，3M shibor 為3%，而國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)不足2%的價(jià)格對(duì)于資金成本來(lái)說(shuō)有所倒掛，這還尚不論風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用和稅收因素。

    應(yīng)當(dāng)說(shuō)，目前價(jià)格體系有很強(qiáng)的非市場(chǎng)化因素。中期看，市場(chǎng)需要形成新的量?jī)r(jià)再平衡，票據(jù)利率可能處在再貼現(xiàn)成本與MLF 利率之間。

    明年初，信貸很可能出現(xiàn)集中投放，地方政府債等各類(lèi)債券發(fā)行也會(huì)對(duì)票據(jù)配置形成擠壓，屆時(shí)票據(jù)利率有望出現(xiàn)爬升。需要關(guān)注的兩個(gè)領(lǐng)域在于：

    一是明年1 月份存量票據(jù)較大的到期量是否產(chǎn)生較大的票據(jù)缺口，進(jìn)而抑制價(jià)格反彈。今年1 月份，表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)票據(jù)分別新增5160 億和3786 億元，合計(jì)占今年1 月新增社融比重為19.3%，部分票據(jù)期限為1年期。另一方面在于，目前政策利率OMO、MLF 的價(jià)格體系已經(jīng)脫離實(shí)際交易，是否有調(diào)降政策利率必要向真實(shí)市場(chǎng)收斂。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期加大，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善不如預(yù)期。