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    國(guó)家統(tǒng)計(jì)局11 月27 日發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019 年1-10 月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-2.9%，較1-9 月回落。其中，10 月份利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-9.9%，較上月回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。

    一、從總量數(shù)據(jù)看，價(jià)格變量（PPI 通縮）和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率降幅擴(kuò)大是拖累9 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要因素。考慮到發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚好，預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)可能不會(huì)對(duì)利潤(rùn)形成周期性拖累。

    二、從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，鋼鐵等通縮行業(yè)對(duì)整體利潤(rùn)的拖累效應(yīng)擴(kuò)大、汽車(chē)行業(yè)的拖累效應(yīng)繼續(xù)收窄。預(yù)計(jì)通縮行業(yè)的PPI 或迎來(lái)改善，從而修復(fù)利潤(rùn)增速及其對(duì)總量利潤(rùn)的拉動(dòng)率。

    三、考慮到各通縮行業(yè)PPI 筑底的邏輯不盡相同，未來(lái)各行業(yè)通縮的修復(fù)力度及對(duì)總量利潤(rùn)的拉動(dòng)率也可能有所分化。

    四、PPI 累計(jì)增速的通縮修復(fù)可能滯后于當(dāng)月增速，利潤(rùn)增速的拐點(diǎn)需要在PPI 拐點(diǎn)確認(rèn)之后才有可能出現(xiàn)。

    簡(jiǎn)評(píng)：

    1、國(guó)企利潤(rùn)降幅擴(kuò)大、私企利潤(rùn)增速穩(wěn)中有降。2019 年1-10 月份，國(guó)有及控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速-12.1%，相比1-9 月降幅擴(kuò)大2.5 個(gè)百分點(diǎn)。1-10 月私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速5.3%，較1-8 月回落0.1 個(gè)百分點(diǎn)。外商及港澳臺(tái)商工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅繼續(xù)收窄。

    2、價(jià)格變量（PPI 通縮）和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率降幅擴(kuò)大是拖累9 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要因素。根據(jù)相關(guān)指標(biāo)之間的關(guān)系，可以將工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大致分解為工業(yè)增加值增速、PPI 增速與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率增速三部分之和，以分別表示產(chǎn)出、價(jià)格與利潤(rùn)率變動(dòng)對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)。1-10 月份工業(yè)增加值累計(jì)增速5.6 %，連續(xù)3 個(gè)月持平。PPI 累計(jì)同比增速-0.2 %，較1-9 月回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率5.9%，較去年同期變動(dòng) -9.2 %，比1-9 月回落0.9 個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)增加值增速已經(jīng)連續(xù)企穩(wěn)，從發(fā)電耗煤的表現(xiàn)看，初步預(yù)測(cè)11 月當(dāng)月的工業(yè)增加值增速或好于8 月的低點(diǎn)，未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)可能不會(huì)對(duì)利潤(rùn)形成周期性拖累。主營(yíng)收入利潤(rùn)率盡管同比下降，但環(huán)比走勢(shì)穩(wěn)健。因此PPI 仍是短期內(nèi)影響利潤(rùn)增速的關(guān)鍵因素。

    3、鋼鐵等“通縮行業(yè)”對(duì)總體利潤(rùn)的拖累效應(yīng)加大。測(cè)算顯示， 1-10 月份，在41 個(gè)工業(yè)大類(lèi)行業(yè)中，PPI 通縮較嚴(yán)重的石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，以及汽車(chē)制造業(yè)5 個(gè)行業(yè)合計(jì)拉動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降8.5%，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速回落近1 個(gè)百分點(diǎn)。其中汽車(chē)的拖累效應(yīng)收窄0.2 個(gè)百分點(diǎn)，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的拖累效應(yīng)擴(kuò)大較為顯著。在此前的報(bào)告《PPI 通縮筑底的邊際證據(jù)》中，我們指出由于汽車(chē)庫(kù)存周期去化較快、通縮緩解較早，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)降幅的改善和對(duì)總量利潤(rùn)拉動(dòng)率的修復(fù)�？紤]到當(dāng)前鋼鐵等通縮行業(yè)的PPI 出現(xiàn)了修復(fù)的邊際傾向，預(yù)計(jì)通縮行業(yè)的PPI 或迎來(lái)改善，從而修復(fù)利潤(rùn)增速及其對(duì)總量利潤(rùn)的拉動(dòng)率。

    總體看，我們認(rèn)為“通縮行業(yè)”或迎來(lái)拉動(dòng)率改善，考慮到各通縮行業(yè)PPI 筑底的邏輯不盡相同，未來(lái)各行業(yè)通縮的修復(fù)力度及對(duì)總量利潤(rùn)的拉動(dòng)率也可能有所分化。在此前的報(bào)告《PPI 通縮筑底的邊際證據(jù)》中，我們指出煉油行業(yè)PPI 回升的驅(qū)動(dòng)因素是同比基數(shù)走低+海外政策寬松周期對(duì)油價(jià)的支撐，鋼鐵行業(yè)PPI 回升的驅(qū)動(dòng)因素是同比基數(shù)走低+去庫(kù)存加速，化工行業(yè)PPI 同比基數(shù)走低、但環(huán)比改善尚不明顯。因此未來(lái)各行業(yè)通縮的修復(fù)力度及對(duì)總量利潤(rùn)的拉動(dòng)率也可能有所分化。需求方面，房地產(chǎn)施工周期的韌性和專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行下的基建發(fā)力可能在2019Q4-2020Q1 期間拉動(dòng)PPI 及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)�？紤]到PPI 當(dāng)月增速難以迅速上修至0 附近，PPI 累計(jì)增速的通縮修復(fù)可能滯后于當(dāng)月增速，利潤(rùn)增速的拐點(diǎn)需要在PPI拐點(diǎn)確認(rèn)之后才有可能出現(xiàn)。