核心觀點(diǎn)：

    　　11 月27 日公司公告資產(chǎn)置換關(guān)聯(lián)交易安排，點(diǎn)評如下：

    　　物流業(yè)務(wù)經(jīng)營存在波動，長期發(fā)展受限土地瓶頸。置出的物流公司目前產(chǎn)能利用率約80%，考慮集團(tuán)旗下機(jī)場土地資源無法直接注入，公司擴(kuò)產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)，并且行業(yè)經(jīng)營不確定性增強(qiáng)，未來增長相對受限。物流公司18 年利潤占公司比重為11.5%，此次交易完成后，板塊自營利潤將轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y收益及經(jīng)營權(quán)使用費(fèi)形式，有助于降低經(jīng)營波動性。

    　　酒店資產(chǎn)盈利預(yù)期穩(wěn)定，協(xié)同共享旅客紅利。置入的酒店資產(chǎn)毗鄰白云機(jī)場，具備區(qū)位及配套優(yōu)勢，是盈利表現(xiàn)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)。T2 投產(chǎn)帶動旅客吞吐增長，有利于酒店客房實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。機(jī)場與酒店一體化運(yùn)營，有助于豐富機(jī)場多層次旅客服務(wù)能力，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

    　　機(jī)場道路系統(tǒng)置入提升主業(yè)資產(chǎn)完整性，旅客服務(wù)費(fèi)分成釋放長期業(yè)績增長潛力。置入航合公司后，旗下新機(jī)場道路系統(tǒng)將對主業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充，上市公司旅客服務(wù)費(fèi)分成比例由85%提升至100%，有利于公司未來充分享受旅客量增長帶來的業(yè)績彈性。此外，水電供應(yīng)資產(chǎn)并表將為公司實(shí)現(xiàn)良好的能源保障，節(jié)省水電管理費(fèi)支出。

    　　預(yù)計(jì)交易提升公司凈利約5%，回購及利潤補(bǔ)償安排保障公司權(quán)益。公告顯示該筆交易的18 年備考利潤較實(shí)際利潤高出4.78%。此外，物流公司劃歸集團(tuán)后，有望借助集團(tuán)土地、政策及產(chǎn)業(yè)鏈資源實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展，上市公司享有5 年內(nèi)一次回購該公司股權(quán)的權(quán)利，對資產(chǎn)控制具有選擇權(quán)利。酒店資產(chǎn)具備3 年業(yè)績補(bǔ)償承諾，業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)較為可控。

    　　預(yù)計(jì)19-21 年業(yè)績分別為7.8、11.2、14.0 億元。考慮公司有稅招租及T1 改造對租金收入的影響，預(yù)計(jì)19-21 年EPS 分別為0.38、0.54、0.68 元/股，對應(yīng)PE 為44.5、31.0、24.7 倍。粵港澳機(jī)場群格局重塑，重點(diǎn)關(guān)注公司國際旅客增長、免稅客單價(jià)提升及扣點(diǎn)率兌現(xiàn)節(jié)奏，根據(jù)DCF 估值給予合理價(jià)值20.6 元/股，維持“增持”評級。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅增速不及預(yù)期，有稅租賃收入增長不及預(yù)期。