公司介紹：公司是C3 行業(yè)龍頭，目前擁有90 萬(wàn)噸PDH、45 萬(wàn)噸PP、48萬(wàn)噸丙烯酸、30 萬(wàn)噸丙烯酸丁酯、9 萬(wàn)噸SAP 等，丙烯酸及酯和（聚）丙烯是公司盈利主要來(lái)源。公司在連云港徐圩新區(qū)投資乙烷裂解及下游項(xiàng)目，進(jìn)入C2 產(chǎn)業(yè)鏈，一期預(yù)計(jì)2020 年底投產(chǎn)，2021 年開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

    　　乙烷裂解項(xiàng)目：最優(yōu)原料路線，2021 年增量可期1）乙烷裂解成本優(yōu)勢(shì)明顯：乙烷裂解由于其原料成本低、乙烯收率高等優(yōu)勢(shì)，位于各工藝路線乙烯成本曲線的最左端，乙烷裂解歷史盈利均值3000 元/噸以上。盡管2020-2021 年是乙烯投產(chǎn)大年，公司路線優(yōu)勢(shì)助其保有良好利潤(rùn)。

    　　2）美國(guó)乙烷供給持續(xù)寬松，目前美國(guó)乙烷仍有140 萬(wàn)桶/天的過(guò)剩量作為天然氣銷(xiāo)售，未來(lái)仍將保有100-120 萬(wàn)桶/天的過(guò)剩量。且乙烷儲(chǔ)運(yùn)瓶頸未來(lái)3 年內(nèi)無(wú)需擔(dān)心。預(yù)計(jì)美國(guó)乙烷價(jià)格大概率維持20-30 美分/加侖的低位。

    　　3）我們測(cè)算，中性情形下，乙烯按照MTO 現(xiàn)金成本，乙烷裂解盈利有1800元/噸左右。悲觀情形下，乙烯按照石腦油現(xiàn)金成本，乙烷裂解盈利仍有1200 元/噸。

    　　PDH：輕質(zhì)化路線優(yōu)勢(shì)提供盈利安全邊際

    　　2019 年來(lái)，受益于美國(guó)本土化工需求減少，和中美貿(mào)易爭(zhēng)端對(duì)全球丙烷貿(mào)易路線的改變，未來(lái)流入中國(guó)市場(chǎng)的丙烷價(jià)格大概率繼續(xù)保持低位，PDH 成本優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。我們測(cè)算，中性情形下，丙烯按照MTO 現(xiàn)金成本，PDH 盈利仍有900 元/噸左右。悲觀情形下，丙烯按照石腦油現(xiàn)金成本，PDH 盈利仍有300 元/噸。

    　　C3 下游：丙烯酸供需仍承壓，SAP 亮點(diǎn)值得重視1）國(guó)內(nèi)丙烯酸行業(yè)供給壓力仍存：2020/2021 年，國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能分別為36 和20 萬(wàn)噸，增速分別為11.0%和5.5%，屆時(shí)國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能達(dá)到382 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)開(kāi)工率將進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)丙烯酸及酯盈利維持相對(duì)低位。

    　　2）SAP 產(chǎn)品逐漸步入正軌，已開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利：經(jīng)過(guò)幾年積累，2017 年SAP毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，2019 年前三季度毛利率已經(jīng)超過(guò)20%。預(yù)計(jì)2020 年，公司三期6 萬(wàn)噸SAP 將會(huì)投產(chǎn)，SAP 營(yíng)收和毛利將會(huì)進(jìn)一步增加。

    　　盈利預(yù)測(cè)、估值、及投資評(píng)級(jí)

    　　維持公司19/20/21 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)13.7/17.7/30.1 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為11.3/8.7/5.1 倍。2019~2021 年，公司將進(jìn)入產(chǎn)能投放、業(yè)績(jī)釋放期。

    　　即使在化工行業(yè)整體景氣低迷背景下，公司也有一定的盈利基礎(chǔ)。且公司同比估值、及相比歷史估值區(qū)間均較便宜。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：乙烷裂解項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)乙烷價(jià)格暴漲的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)；丙烯酸及酯二期投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)