高管作為上市公司的知情人，其交易行為是否包含了市場(chǎng)尚未反應(yīng)的信息，更直白地說(shuō)就是高管的交易行為是否反映了知情人對(duì)市場(chǎng)的看法，從而對(duì)市場(chǎng)起到一定的引導(dǎo)作用，已經(jīng)逐漸得到了大家的關(guān)注。

　　所謂的高管交易行為即是高管在二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)入、賣(mài)出行為，也有人將這種行為稱(chēng)為高管增持或高管減持。2007年，有媒體稱(chēng)某上市公司高管成為“炒股高手”，能夠很好地把握股份買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)，低價(jià)買(mǎi)進(jìn)、高價(jià)賣(mài)出。在國(guó)外，早在上世紀(jì)60年代就有學(xué)者探討高管交易行為和股票價(jià)格走勢(shì)之間的關(guān)系。很多研究結(jié)果都表明高管買(mǎi)入行為有顯著為正的市場(chǎng)效應(yīng)，而賣(mài)出行為則具有顯著為負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)，并且交易量越大、日內(nèi)交易次數(shù)越多，市場(chǎng)效應(yīng)越強(qiáng)烈。例如Jaffe（1974）認(rèn)為追隨內(nèi)部人交易行為能夠獲取超額收益。Finnerty（1976）以美國(guó)市場(chǎng)的月度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高管買(mǎi)、賣(mài)本公司股票的當(dāng)月及其后幾個(gè)月中均獲得了超�；貓�(bào)。Lakonishok和Lee（2001）發(fā)現(xiàn)高管是典型的反轉(zhuǎn)投資者，即股價(jià)上升后減持公司股份，股價(jià)下跌后增持公司股份，并且高管交易對(duì)公司未來(lái)股票收益的預(yù)測(cè)能力顯著強(qiáng)于簡(jiǎn)單的反轉(zhuǎn)交易策略。這意味著就個(gè)股而言，高管的買(mǎi)入、賣(mài)出行為包含著有價(jià)值的信息。高管的交易行為盡管不能決定股票的漲跌，但顯然對(duì)后期股價(jià)的強(qiáng)弱有一定的影響。

　　那么高管的交易行為，是否有助于提高我們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的判斷能力呢？從理論上看，既然高管的交易行為對(duì)判斷個(gè)股有效，那么將多個(gè)股票的高管交易行為加總起來(lái)，就有可能對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的判斷有幫助。為此，我們整理了過(guò)去幾年的高管交易行為，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單的處理并與滬深300指數(shù)的走勢(shì)比較，發(fā)現(xiàn)他們之間確實(shí)存在密切的關(guān)系。

　　高管的交易行為包括減持和增持，其中減持行為更為普遍。因?yàn)楦吖艿墓蓹?quán)一般都是原始股或者通過(guò)股權(quán)激勵(lì)而獲得的，通常不是在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)得的，所以增持行為很少。我們主要看看高管減持潮與指數(shù)之間的關(guān)系。從2007年到2010年，A股大概經(jīng)歷了7次較為明顯的高管減持潮。除了第三次和第六次的調(diào)整提示信號(hào)錯(cuò)誤之外，其余5次減持潮都伴隨著大幅的調(diào)整。

　　第一次的高管減持潮發(fā)生在2007年8月份。此月內(nèi)，高管在二級(jí)市場(chǎng)凈減持金額超過(guò)7億元，其中8月20日當(dāng)周減持金額3.3億元，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的歷史新高。但此后指數(shù)仍然頑強(qiáng)走高，從8月31日到10月17日，滬深300指數(shù)從5296點(diǎn)爬升到歷史最高點(diǎn)5891點(diǎn)才見(jiàn)頂，不過(guò)此后從10月中旬到11月份的一個(gè)半月內(nèi)的跌幅達(dá)20%。

　　第二次的減持潮處于2007年12月中旬到08年1月上旬的反彈中，此次的凈減持金額與第一次相當(dāng)，其中12月24日當(dāng)周減持3.6億元。此后指數(shù)徹底崩潰，下跌猶如破竹之勢(shì)。在2008年里，滬深300指數(shù)從1月15日的5754點(diǎn)跌至11月4日的1606點(diǎn)。

　　第三次高管減持潮出現(xiàn)在2008年12月底并一直持續(xù)到2009年3月份，高管在二級(jí)市場(chǎng)的累計(jì)減持金額約11億元。這次指數(shù)在減持潮后并沒(méi)有像上述兩次那樣遇到下挫，一個(gè)月后，大盤(pán)從12月31日的1817點(diǎn)上漲了約12%。

　　第四次的高管減持潮出現(xiàn)在2009年6月，減持金額達(dá)到9億元，其中6月1日當(dāng)周減持6.4億元。減持潮后的7月到8月份，滬深300仍然從3237點(diǎn)上漲到3803點(diǎn), 漲幅約17%。但在8月4日之后的一個(gè)月里，大盤(pán)跌至2834，跌幅達(dá)25%。

　　第五次的減持潮出現(xiàn)在2009年10月26日至2010年1月25日的將近3個(gè)月時(shí)間里，高管在二級(jí)市場(chǎng)的凈減持金額達(dá)20億，其中11月16日當(dāng)周減持2.8億元。減持期間，滬深300指數(shù)呈高位震蕩走勢(shì)，從10月16日的3414點(diǎn)下跌至1月25日的3328點(diǎn)。而減持潮后約3個(gè)月，滬深300指數(shù)開(kāi)始大幅走跌，從3407點(diǎn)跌至2462點(diǎn)，跌幅達(dá)27%，持續(xù)了約3個(gè)月。

　　第六次減持潮出現(xiàn)在2010年8月30日至9月29日，一個(gè)月內(nèi)高管凈減持金額接近9億。國(guó)慶長(zhǎng)假后，指數(shù)上漲近10%。

　　第七次減持潮從2010年10月25日至2010年底，短短兩個(gè)月內(nèi)，高管在二級(jí)市場(chǎng)上凈減持金額達(dá)30億。伴隨著高管的減持，滬深300指數(shù)從3557點(diǎn)下跌到2011年1月份的2900點(diǎn)附近，跌幅接近20%。

　　從以往的減持潮與指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，高管似乎掌握著比一般投資者更多的市場(chǎng)信息，以至于幾乎總能在市場(chǎng)處于相對(duì)高位的時(shí)候領(lǐng)先拋售股票。

　　至于高管的增持行為則相對(duì)較少，僅有的幾次都是零星出現(xiàn)的，但我們發(fā)現(xiàn)這些零星的高管增持同樣有一定的警示價(jià)值，通常是市場(chǎng)見(jiàn)底的信號(hào)。例如始于2008年6月初的增持，跨度長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月。在2008年10月底指數(shù)見(jiàn)底附近，高管在五個(gè)交易周中有四個(gè)周是增持的。如此頻密的增持是目前為止唯一的一次，此后指數(shù)迎來(lái)了翻番的行情。

　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為高管的交易行為，對(duì)分析市場(chǎng)的大勢(shì)有一定的幫助。當(dāng)市場(chǎng)比較亢奮的時(shí)候，如果出現(xiàn)高管大幅減持，我們就應(yīng)該為市場(chǎng)可能見(jiàn)頂做好準(zhǔn)備。當(dāng)市場(chǎng)極其低迷的時(shí)候，如果出現(xiàn)高管持續(xù)增持，我們就應(yīng)該為市場(chǎng)可能見(jiàn)底做好準(zhǔn)備。最近高管的減持力度已經(jīng)開(kāi)始加大，在3月的第一周內(nèi)，高管總共減持了4億元，遠(yuǎn)高于一、二月份的平均水平。這意味著未來(lái)的一到兩個(gè)月內(nèi)很可能出現(xiàn)短期的頂部，期現(xiàn)投資者對(duì)此信息可予以相應(yīng)重視。

　　（廣發(fā)期貨謝貞聯(lián) 編輯 梁偉）