在投資活動中，方法、資金管理和心態(tài)通常被認為是決定投資成功與否的主要因素。大多數(shù)投資者往往對技術(shù)面或基本面有深入研究，而在資金管理方面卻有所忽視。“超短線之父”拉瑞•威廉姆斯曾說過：交易是門藝術(shù)，成功關(guān)鍵在于資金管理。一個交易者擁有再好的技術(shù)分析手段，如果沒有明確的資金管理意識和方法也是遠遠不夠的。尤其對于系統(tǒng)交易者而言，倉位控制和資金管理的重要性不言而喻，嚴(yán)格的資金管理是確保資金安全，游戲繼續(xù)的保障。
本報告對固定比例投資組合保險策略CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance)和海龜交易法則 (Turtle Trading Rules)中涉及的資金管理方法進行了理論上的比較。
一、CPPI中的資金管理
投資組合保險在資產(chǎn)管理中有著廣泛應(yīng)用，其本質(zhì)思想是通過犧牲部分上檔收益來換取下檔安全。動態(tài)投資組合保險方法主要有：基于期權(quán)的投資組合保險OBPI、固定比例投資組合保險CPPI、時間不變性投資組合保險TIPP策略等。CPPI由Black & Jones(1987)和Perold(1986)提出，投資者只需要根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力設(shè)置幾個參數(shù)，就能達到投資組合保險的目的。正是由于CPPI策略的簡易且實用性，受到保本基金的青睞，如南方恒元混合型證券投資基金 (202211)。
圖：CPPI策略原理
期初投資者根據(jù)自身風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，設(shè)定最低保險額度F和風(fēng)險乘數(shù)m來確定風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例。隨著組合資產(chǎn)價值的變化，模型對風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例進行動態(tài)調(diào)整。影響CPPI運用效果的主要因素是F和m參數(shù)。F是確保整個資產(chǎn)組合的保本價值，m是投資于風(fēng)險資產(chǎn)的乘數(shù)，m越大，則整個組合價值的變動對風(fēng)險資產(chǎn)價值變動的敏感性更大。另外，調(diào)倉方法可以采取多種策略，通常由固定時間調(diào)倉和觸發(fā)調(diào)倉共同決定，如當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)下跌相比上次調(diào)整后又下跌了10%則觸發(fā)調(diào)倉，如果一直沒有觸發(fā)的情況就固定每3個月調(diào)倉一次。
例如，期初t=0時刻，投資者總資產(chǎn)100，資產(chǎn)組合為股指期貨和無風(fēng)險資產(chǎn)。CPPI策略的下限風(fēng)險設(shè)定為90%，風(fēng)險乘數(shù)為4，則按CPPI策略，投資者應(yīng)持有40的股指期貨倉位和60的現(xiàn)金倉位。
在t=1時刻，若股指期貨資產(chǎn)相對于t=0時刻下跌10%，由40下跌為36，則觸發(fā)減倉，總資產(chǎn)為96。股指期貨的倉位應(yīng)調(diào)整至4*(96-90)=24，現(xiàn)金資產(chǎn)調(diào)整至96-24=72。
另一種情形，若在t=1時刻，股指期貨資產(chǎn)相對于t=0時刻上漲10%，由40上漲為44，則觸發(fā)增倉，總資產(chǎn)為104。股指期貨的倉位應(yīng)調(diào)整至4*(104-90)=56，現(xiàn)金資產(chǎn)調(diào)整至104-56=48。
實際上，CPPI策略是一種結(jié)合資金管理的追漲殺跌策略，當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)走勢上升時，該策略會分配更多的資金到風(fēng)險資產(chǎn)中；而當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)走勢下降時，則自動減少風(fēng)險資產(chǎn)的投入比例，以規(guī)避進一步下跌的風(fēng)險。CPPI策略在一定程度上類似于加入了看跌期權(quán)的投資組合，即鎖定下方風(fēng)險的同時保留上檔收益的可能。
二、海龜交易法則中的資金管理
海龜交易的創(chuàng)始人是七八十年代著名的期貨投機商Richard Dennis，他相信優(yōu)秀的交易員是后天培養(yǎng)而非天生的。他在1983年12月招聘了23名新人，昵稱為海龜，并對這些交易員進行了一個簡單的趨勢跟蹤交易策略培訓(xùn)。隨后給予每個新人100萬美元的初始資金。經(jīng)過5年的運作，大部分“海龜”的業(yè)績非常驚人，其中最好的業(yè)績達到1.72億美元。N年后海龜交易法則公布于世，我們才有幸看到曾名噪一時的海龜交易法則全貌。
海龜交易法則本質(zhì)上是一個交易系統(tǒng)，它包含了交易對象的選擇、買賣數(shù)量的確定、入市、止損、離市等方面。在交易頭寸的設(shè)定上，海龜交易法則將一個基于價格波動的技術(shù)指標(biāo)，用來決定入市頭寸的大小。其具體思路是：
1、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算ATR (Average True Range)指標(biāo)，稱之為真實波動幅度的移動平均值，來反映當(dāng)前市場的價格波動情況。TR=MAX((H-L),ABS(REF(C,1)-H)),ABS(REF(C,1)-L))為真實波動幅度，是考慮昨日收盤價的以點數(shù)來表示的單日最大振幅，ATR是TR的移動平均值。
2、將ATR乘以每一指數(shù)點所代表的價值得到一份合約在當(dāng)天的價值變動量或價值振幅VR (Value Range)。如滬深300指數(shù)期貨，則為ATR乘以300。這里估計的當(dāng)日合約價值變動量是基于歷史數(shù)據(jù)的ATR值，并不是實際的振幅，用來估計每日的最大價值變動的絕對值。
3、針對總資產(chǎn)金額Asset設(shè)定一個比率1%，除以某個品種的VR值，即得到當(dāng)日該期貨品種的一個交易單元數(shù)量(Unit Size)，并以此來確定不同品種的頭寸規(guī)模。其背后的資金管理含義是，即便當(dāng)日合約振幅達到ATR的水平，不論頭寸方向是多或空，當(dāng)日的損失都能控制在1%的總資產(chǎn)水平內(nèi)。
海龜們所交易的期貨品種很多，不同期貨品種的波動性各不相同，且相關(guān)性也不同。海龜們每周一會拿到一份各交易品種的最新ATR和交易單元數(shù)據(jù)的表格，用來決定本周在各品種上的頭寸。另外，根據(jù)不同品種的相關(guān)性，頭寸規(guī)模受到限制。如單一市場的最大頭寸規(guī)模為4Units；高度相關(guān)市場的最大頭寸規(guī)模為6Units；相關(guān)性較弱市場的最大頭寸規(guī)模為10Units；單向交易為12Units，即單向多頭或空頭滿倉表示持有12Units。
假設(shè)2011-1-11 IF1101合約的ATR為67.9點，總資產(chǎn)500萬，x=1%，則當(dāng)日的交易單元數(shù)量為5000000*1%/(67.9*300)=2.45。由于必須交易整數(shù)合約，取2手。假設(shè)以3000點買入，保證金為18%，則占用資金2*3000*300*18%=32.4萬，倉位為6.48%，預(yù)計的當(dāng)日最大帳面損失為2*67.9*300=40740元，最大資金回撤為0.81%。在單一股指期貨市場的最大頭寸規(guī)模為4Units，即8份合約，對應(yīng)的最大倉位為25.92%。
股指期貨開戶的最低保證金要求是50萬，從穩(wěn)健的資金管理上操作的話，最多只能做一手合約，這樣控制的倉位在3000*300*18%/500000=32.4%。
除了根據(jù)波動性來確定入市的頭寸規(guī)模外，海龜交易法則根據(jù)“上漲突破20周期或55周期的最高價后做多，下跌突破20周期或55周期的最低價做空”的原則確定入市和離市點。
海龜交易法則對加倉、止損和離市也做了明確的規(guī)定。海龜在突破時只建立一個單位的頭寸，在建立頭寸后未達到最大頭寸規(guī)模時，以ATR/2的價格間隔逐步增加頭寸。止損方面，海龜交易法則規(guī)定任何一筆交易都不能出現(xiàn)2%以上的風(fēng)險，容許風(fēng)險為2%的最大止損就是價格波動2ATR。當(dāng)出現(xiàn)加倉且有盈利時，止損位由加倉的點位計算，對應(yīng)的所有頭寸的止損線上移。離市方面，對于以20日突破為基礎(chǔ)的偏短線系統(tǒng)，當(dāng)價格達到10日最低價時所有多頭頭寸離市，當(dāng)價格達到10日最高價時所有空頭頭寸離市。
三、CPPI和海龜交易法則的資金管理方法的比較
CPPI主要通過動態(tài)調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)與固定收益資產(chǎn)比例，使投資組合價值維持在風(fēng)險下限之上，從而達到組合保險的目的。在一定意義上，CPPI策略包含了組合資產(chǎn)的分配和增減倉策略。海龜交易法則是一套交易系統(tǒng)，資金管理是其中的核心。海龜們最初會使用100萬美元的虛擬帳戶進行模擬交易，這個帳戶規(guī)模在每年年初進行調(diào)整。每當(dāng)原始帳戶虧損10%時，虛擬帳戶規(guī)模就會被減少20%。如果某個海龜曾經(jīng)虧損10%，那么調(diào)整后的帳戶規(guī)模只有80萬，直到達到每年的起始凈值為止。如果再虧損10%，則進一步減少帳戶規(guī)模至64萬元。反過來，如果獲利10%，可以追加不超過20%的資金。這種贏了增加本金，輸了則減少本金的做法，和CPPI中的調(diào)倉原理在本質(zhì)上是一樣的。
CPPI和海龜交易法則的不同點體現(xiàn)在：
1、策略運用對象不同。CPPI主要用于保本基金的運作，投資對象是現(xiàn)貨資產(chǎn)，操作上只能做多，而海龜交易的對象主要是商品期貨和金融期貨，操作上可做多也可做空。
2、頭寸規(guī)模和風(fēng)險控制的思路不同。CPPI是通過人為設(shè)定緩沖墊的值來鎖定下方風(fēng)險，投資者只需根據(jù)自己的風(fēng)險狀況設(shè)定好緩沖墊的初值即可，資金管理上較為簡單。CPPI的風(fēng)險主要來源于風(fēng)險資產(chǎn)的價值變動，而風(fēng)險資產(chǎn)的規(guī)模主要受參數(shù)m的影響。海龜交易法則通過定期衡量不同交易品種的歷史波動狀況，以及預(yù)先設(shè)定總資產(chǎn)的當(dāng)日最大損失水平，來確定當(dāng)前各品種的交易頭寸。根據(jù)不同品種的相關(guān)性，設(shè)定最大頭寸限制以防范交易風(fēng)險。
3、入市和離市條件不同。CPPI中主要涉及在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)進行動態(tài)分配，對入市和離市條件沒有做出具體規(guī)定。海龜交易系統(tǒng)屬于趨勢類的突破型交易系統(tǒng)，以突破N周期最高價和最低價作為入市標(biāo)準(zhǔn)。
4、加減倉觸發(fā)條件不同。CPPI的調(diào)倉方法并沒有固定模式，投資者可以根據(jù)自身的投資習(xí)慣來設(shè)定調(diào)倉方法。若投資者愿意用更頻繁的調(diào)倉來換取CPPI對市場更迅速的反應(yīng)，可以選擇較短的調(diào)倉期和更容易觸發(fā)的調(diào)倉觸發(fā)條件。CPPI中對于風(fēng)險資產(chǎn)的頭寸，沒有離市觸發(fā)條件。而海龜中的加倉、止損觸發(fā)條件是以價格波動為基礎(chǔ)而事先設(shè)定好的，離市觸發(fā)條件也是按技術(shù)指標(biāo)事先設(shè)定好的，都是規(guī)則化的。
盡管兩者存在上述不同點，但在某些方面，CPPI和海龜交易法則存在一些共性：
1、兩者都是針對投資組合管理。CPPI在風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)分配，對于保本基金則是在風(fēng)險資產(chǎn)和固定收益證券之間進行分配；海龜交易在不同商品和金融期貨品種間進行分配，未建倉的頭寸可以認為是無風(fēng)險資產(chǎn)或現(xiàn)金。
2、兩者分配在風(fēng)險資產(chǎn)上的比例都設(shè)有最大值，從而控制了總資產(chǎn)大幅縮水的風(fēng)險。CPPI中的風(fēng)險資產(chǎn)控制在m(A-F)之內(nèi)，在一定期限內(nèi)是較為固定的；海龜交易中的風(fēng)險資產(chǎn)即建倉的頭寸，是在根據(jù)歷史波動計算出的總資產(chǎn)最大1%回撤的基礎(chǔ)上確定的。另外，在考慮了不同品種間的相關(guān)性的前提下，對最大頭寸規(guī)模的約束進一步減少了總資產(chǎn)大幅損失的風(fēng)險。
3、在交易策略的執(zhí)行上，兩者都不需要過多的主觀判斷，只需依據(jù)市場變化而自行調(diào)整即可。CPPI按參數(shù)和調(diào)倉方法自行調(diào)整；海龜交易規(guī)則是系統(tǒng)化交易的典范，海龜們按交易規(guī)則嚴(yán)格執(zhí)行，不需要太多的人為的判斷，交易不受情緒和非理性因素的影響，海龜交易法則在當(dāng)年的成功證明了系統(tǒng)化交易的優(yōu)點。
