股指期貨上市至今，個(gè)人開戶已破六萬，機(jī)構(gòu)投資者近千戶，但是券商，基金等特殊法人戶僅50余個(gè)，且持倉量僅占總持倉量的三分之一不到。是何原因造成機(jī)構(gòu)投資者參與度明顯偏低，主要在于監(jiān)管層對于證券市場的風(fēng)險(xiǎn)對沖界定為以股指期貨為工具的套期保值，性質(zhì)上屬于被動(dòng)防御，成本較大且沒有盈利，抑制了機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的激情。

　　海外成熟市場較為流行的風(fēng)險(xiǎn)對沖方法是引入了阿爾法策略，這是國外公募基金較為常用的一種套保交易策略。目前正成為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者研究的重點(diǎn)，類似券商和基金等機(jī)構(gòu)對阿爾法策略的相關(guān)交易有著非常大的需求。截至目前，我國期指市場仍借鑒了商品期貨的部分界定，將阿爾法策略界定為套利。因此在操作實(shí)務(wù)中券商自營并未獲批阿爾法策略的額度，不能進(jìn)行阿爾法策略的具體操作。而在國外，金融期貨和商品期貨對阿爾法策略有著不同的界定。如果國內(nèi)監(jiān)管層將阿爾法策略納入套期保值范疇，將大大提升機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的積極性。

　　何謂阿爾法策略，阿爾法的概念來自二十世紀(jì)中葉，它是指高于經(jīng)β調(diào)整后的預(yù)期收益率的超額收益率，該策略可分為傳統(tǒng)型和可轉(zhuǎn)移型。產(chǎn)生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產(chǎn)自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過資產(chǎn)組合提煉出阿爾法。固定收益類資產(chǎn)屬于第一種，而通過衍生品與股票、商品等組合構(gòu)成的策略則為第二類�？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。多樣化投資的好處源于投資者一方面通過衍生品以較低的成本暴露所需頭寸，而多出來的資金可以投資于與所暴露頭寸資產(chǎn)類別相關(guān)性較小的資產(chǎn)類別。

　　傳統(tǒng)阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要區(qū)別在于資金管理者的建倉方向。傳統(tǒng)阿爾法策略首先構(gòu)建無風(fēng)險(xiǎn)利率部位的倉位，接著覆蓋市場風(fēng)險(xiǎn)，最后才是阿爾法部位的倉位�？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略的操作過程剛好相反，資金管理者為了提高資金運(yùn)用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的β部位，最后才考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)。相對于傳統(tǒng)型阿爾法策略，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略最大的優(yōu)勢是能夠更加有效地使用資金，這部分資金可以投入到阿爾法部位資產(chǎn)中。在不改變β部分風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略依靠增加阿爾法部位資金投入量，提升組合的收益率。高收益潛藏著高風(fēng)險(xiǎn)，這是投資市場永恒的定律�？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略使用了杠桿，提升收益的同時(shí)也擴(kuò)大了潛在損失。另外可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的α的穩(wěn)定性較傳統(tǒng)型阿爾法策略低很多。依照現(xiàn)有國內(nèi)股指期貨市場參與者的投資經(jīng)驗(yàn)和市場規(guī)模，筆者認(rèn)為傳統(tǒng)型阿爾法策略比較適合機(jī)構(gòu)投資者在市場初期階段運(yùn)用。

　　展望未來，從發(fā)展期指市場規(guī)模和完善投資者結(jié)構(gòu)的角度來考量，監(jiān)管層需要加大創(chuàng)新力度和增加創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種，建議將股指期貨的功能從套期保值提升至風(fēng)險(xiǎn)對沖的高度。目前了解到的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對套期保值的理解出現(xiàn)了一定變化，把套保理念逐漸由狹隘的套期保值變成一種泛對沖的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，這種變化正是源于市場的需求。

　　新湖期貨研究所 蔣林