海通證券研究報告：天馬股份(002122)調(diào)研簡報：天馬股份 1月 25日發(fā)布“控股股東股份減持公告”。該減持公告披露，公司控股股東天馬控股集團于 2011年 1月 21日 通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)出售所持公司無限售條件流通股 1057萬股，占公司總股本的 0.89%，交易均價 16.92元； 天馬控股集團原持有本公司股票 53040萬股，占公司總股本的 44.65%；2010年 12月 20日天馬集團通過大宗交易減持 1060 萬股，兩次合計減持 2117 萬股，占公司總股本的 1.87%。本次減持后，天馬控股集團持有公司股份 509227919 股，占公司總股本的 42.86%；天馬控股集團預計從 2011 年 1 月 21 日起，未來連續(xù)六個月內(nèi)通過證券交易系統(tǒng)出售的 股份低于總股本 5%。 昨日我們拜訪了天馬股份，并與公司高管進行了溝通。我們對公司的分析如下： 預計后期公司減持概率下降。從對天馬股份歷史情況的跟蹤，我們統(tǒng)計公司大小非共計減持公司股票約 7000 萬股，而 2010年 3季度末原齊重數(shù)控控股股東齊齊哈爾國資委增持了天馬股份 2253萬股，估計為減持股票的部分去向；另外， 公司小非另減持公司股票 2640 萬股，集團公司作為大非于 2010 年 12 月 20 日和 2011 年 1 月 21 日合計減持公司股票 2117萬股，這些股票估計主要為股份公司高管和集團公司各持股者變現(xiàn)置產(chǎn)所用。我們統(tǒng)計用于公司參股者（估計超過 40人）改善生活的變現(xiàn)金額已接近 6億元，人均獲資達 1000萬元以上，估計后期減持需求將下降。 我們認為公司基本面一切正常，在高端裝備基礎(chǔ)件受益國家政策扶持、“十二五”期間鐵路貨運重載化大發(fā)展和機床行業(yè) 滯后性增長的全面帶動下，有望迎來更為健康的長期增長。公司主營業(yè)務在經(jīng)歷了前幾年的快速擴張及調(diào)整穩(wěn)固后，已 在各業(yè)務管理和資產(chǎn)、財務方面夯實了健康發(fā)展基礎(chǔ)，預計其機床業(yè)務、風電軸承業(yè)務、鐵路軸承業(yè)務和普通軸承業(yè)務 在 2011年銷售收入增速分別為：20%、13%、44%和 28%。 2011 年貨車招標超預期及重載軸承的需求即將放出使鐵路軸承成為公司 2011 年及以后增長的一個重要來源。2010 年 11 月鐵道部招標了 2 萬輛貨車，2011 年 1 月 18 號又招標了 1.5 萬輛貨車，我們估計 2011 年中將還有一次大型貨車招 標機會。在年初累計招標 3.5 萬輛貨車是近年來鐵道部招標數(shù)量最多的一次，甚至已超過歷史上全年招標的平均水平。 我們預計鐵路貨車需求將拉開上升序幕。相對應的，天馬股份在 2010 年完成了 2 條鐵路軸承生產(chǎn)線進口設備的購置和 安裝，可充分享受鐵路軸承需求帶來的市場。 另外，根據(jù)鐵道部重載推進要求，鐵路重載軸承要求 2011年 5月份在環(huán)形線上試車通過。屆時天馬股份鐵路貨車軸承產(chǎn) 品品種將從老產(chǎn)品 352226x2-2rz 型（供應 60 噸級車使用）和 353130B 型（供應 70 和 80 噸級車使用）擴展到新產(chǎn)品 353130D型，可供 90噸級車使用，后面還將研發(fā)成型 32A型軸承，供 100噸級貨車使用。由于 30B型軸承技術(shù)難度較 大而重量僅比 26 型軸承高出約 4 公斤，價格卻從 1179 元（不含稅）上升到 1923 元（不含稅），因此 30B 型軸承的盈 利能力應該是 26型軸承的 2倍。11年下半年將推出的新產(chǎn)品 30D型軸承比30B型軸承在技術(shù)參數(shù)上要求更高，滾子數(shù) 增加，接觸角有變化，但重量與 30B基本一致，價格提高 10%以上，約 215元（不含稅）。我們認為隨著 30D產(chǎn)品的后 期投產(chǎn)，公司鐵路軸承毛利率將從目前 32-33%的低值有所提高，接近公司通用軸承毛利率的平均水平，獲利能力明顯加 強。 公司擁有“材料-軸承-裝備”三位一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，可向上下游拓展的技術(shù)、裝備和品牌優(yōu)勢使公司具備向高端轉(zhuǎn)移 和進口替代的空間。國內(nèi)中高端軸承主要依靠進口，隨著國內(nèi)對中高端軸承需求的逐步擴大，進口替代空間巨大。公司 主營軸承與重型數(shù)控機床產(chǎn)品的研究、開發(fā)與制造，是國內(nèi)高端裝備制造業(yè)中軸承和機床行業(yè)龍頭。公司在浙江（杭州、 德清） 、四川（成都）、貴州、北京分別擁有軸承制造基地，在齊齊哈爾擁有數(shù)控機床制造基地；德清基地因具備區(qū)位優(yōu) 勢及碼頭方便大型零件海上運輸，從而將面臨更廣闊發(fā)展空間。 我們認為公司股票當前合理價值區(qū)間為20元-22元， 維持買入評級。 我們預計公司2010-2012年的主營收入分別為36.98 億元、45.21億元和 55.19億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 6.80億元、8.68億元和 10.60億元，全面攤薄每 股收益分別為 0.57 元、0.73 元和 0.89 元。我們選取上市公司中主營分別是軸承、風機配件、高鐵設備和機床的上市公 司做估值參考，其 2011 年 PE 均值分別為 28.47 倍、30.06 倍、33.21 倍和 26.78 倍。綜合可比公司估值情況和公司增 長情況，我們認為選取 27-30倍的 2011年 PE區(qū)間做參考比較合適，對應股價合理價值區(qū)間為 20元-22元。公司 2011 年 1月 25日的收盤價為 14.96元，低于合理價值約 43-59%，維持買入評級。 風險提示。 （1）大股東再次減持的風險；（2）主要原材料鋼鐵價格未來趨勢存在不確定性........