中信建投研究報告：天馬股份(002122)產(chǎn)業(yè)鏈完整的智能裝備制造商：鐵路軸承：2011 年大幅度恢復(fù)性增長，暫不涉及高鐵軸承 2011 年鐵道部貨車招標(biāo)數(shù)量有望大幅度增加，預(yù)計公司鐵路軸承 業(yè)務(wù) 2011 年將增長 40%，基本恢復(fù)到經(jīng)濟危機前的收入規(guī)模（5 億元左右）。公司引進的國際最先進的全自動生產(chǎn)線對提升鐵路 軸承產(chǎn)品的精度和提高交付速度大有幫助。 公司暫未涉及高鐵軸承。鐵道部現(xiàn)有體制限制了國產(chǎn)軸承上車試 驗的機會。其實利用已有的重載貨車軸承技術(shù)，公司完全可以研 制 160 公里等級動車組軸承。另一方面，動車組當(dāng)前交付量只有 200 列左右，所需軸承數(shù)量沒法和貨車軸承相比，即使國內(nèi)動車 組全部采用國產(chǎn)化軸承，對公司業(yè)績影響也較小。 風(fēng)電軸承：2011 年風(fēng)電軸承價格有望保持穩(wěn)定 國內(nèi)風(fēng)電軸承產(chǎn)能擴張迅速，交貨不再像 3 年前那么緊張。風(fēng)電 軸承的訂單因而呈現(xiàn)“少量多次”局面，但公司在手訂單充裕。 2010 年公司風(fēng)電軸承價格基本保持穩(wěn)定。2011 年如果鋼材價格 上漲，公司將視情況調(diào)整產(chǎn)品價格，產(chǎn)品毛利率波動幅度不大。 今年下半年公司 2.5 兆瓦以上風(fēng)電軸承項目將投產(chǎn)，屆時將新增 風(fēng)電軸承約 20%的產(chǎn)能。預(yù)計 2011 年風(fēng)電軸承收入將達到 10 億 元左右，同比增長 24%。 公司還開展了 3MW 以上風(fēng)電軸承研制工作。如果未來下游需求 轉(zhuǎn)向大功率風(fēng)電軸承，那么現(xiàn)有的 1.5 兆瓦風(fēng)電軸承的生產(chǎn)設(shè)備 可以用來生產(chǎn)工程機械等行業(yè)所需的規(guī)格相近、技術(shù)要求類似的 軸承。 公司首批交付的風(fēng)電軸承至今已經(jīng)運行3年多了，幾乎沒有返修。 公司產(chǎn)品不僅供應(yīng)國內(nèi)廠家，而且也是維斯塔斯、西門子等國際 知名公司的供應(yīng)商。這些巨頭目前在華只選擇天馬作為風(fēng)電軸承 供應(yīng)商，體現(xiàn)出了公司的產(chǎn)品質(zhì)量和銷售能力。 通用軸承：下游廣闊，東方不亮西方亮 通用軸承產(chǎn)品的下游行業(yè)包括電機、汽車、重機等眾多行業(yè)，下 游行業(yè)的復(fù)蘇帶動通用軸承需求的上升。通用軸承配套的主機行 業(yè)多，可以在不同行業(yè)間調(diào)整產(chǎn)品銷售比例。預(yù)計 2011 年該業(yè) 務(wù)收入有 24%左右的同比增長。 機床：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，毛利率迅速提升 2008~2010 年，機床業(yè)務(wù)收入增速并不大，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整了，重大型機床比例提升較快。公司在過去三年著 重對齊重數(shù)控進行各方面改革，促進融合，現(xiàn)在已基本達到改革目標(biāo)。由于機床行業(yè)是個周期滯后性的行業(yè)， 所以今年機床行業(yè)將受益于去年各下游行業(yè)的超預(yù)期增長。我們預(yù)計 2011 年齊重數(shù)控收入增速約為 20%。 機床業(yè)務(wù)的毛利率在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整期間迅速提升，08 年機床業(yè)務(wù)毛利率只有 19.4%，現(xiàn)在已達 25%左右。 德清基地：進軍海工、核電等新領(lǐng)域 公司擬在德清經(jīng)濟開發(fā)區(qū)臨杭工業(yè)園新建產(chǎn)業(yè)基地，設(shè)立全資子公司德清天馬重型機械公司，可能主攻海工和 核電等重型機械所需的環(huán)形零件和結(jié)構(gòu)件，目前該基地的土地問題可能很快會獲得批復(fù)。 未來海工和核電等重型裝備領(lǐng)域發(fā)展機會巨大，而環(huán)形零件是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的延伸，我們認為公司提前布局這 一領(lǐng)域，將會充分分享這些領(lǐng)域的高增長。 智能裝備概念，估值便宜，維持買入評級 公司主營基礎(chǔ)件行業(yè)的軸承產(chǎn)品（基礎(chǔ)件行業(yè)的領(lǐng)頭產(chǎn)品）和重型車床等產(chǎn)品，都屬于高端裝備中的智能裝備。 公司正力求增加風(fēng)電軸承、替代進口軸承和重大型數(shù)控機床的產(chǎn)能。智能裝備是即將出臺的機械行業(yè)十二五規(guī) 劃重點扶持的行業(yè)，該行業(yè)的國內(nèi)產(chǎn)值可能從十一五末期的 1000 多億提升到十二五末期的 10000 億，發(fā)展空間 巨大。公司兩大業(yè)務(wù)均屬于相關(guān)政策扶持范圍，因此公司將是真正受益于智能裝備相關(guān)規(guī)劃和機械行業(yè)十二五 規(guī)劃的上市公司之一。 公司和國內(nèi)其他基礎(chǔ)件、機床行業(yè)上市公司相比，競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在管理能力和產(chǎn)業(yè)鏈上。作為民營企業(yè)， 公司成本控制能力強，各子公司盈利能力穩(wěn)步提升。在 07 年收購三家公司之后，迅速推進了改革，體現(xiàn)了很強 的管理能力。在產(chǎn)業(yè)鏈上，公司擁有“材料-基礎(chǔ)件-裝備”的比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)前鋼材冶煉能力約有 7 萬噸， 不僅能保證原材料性能，而且可以節(jié)省成本。軸承和機床業(yè)務(wù)也可以相互提供設(shè)備，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的良性互動。 預(yù)測公司 2010-2012 年預(yù)測 EPS 為 0.57 元、0.73 元和 0.90 元，公司估值水平處于低位，不僅低于機床行業(yè)的平 均水平，也低于軸承行業(yè)的平均水平。按照機床行業(yè)（2011 年利潤貢獻占比約 35%）和軸承行業(yè)（2011 年利潤 貢獻占比約 65%）當(dāng)前分別 32.26 倍和 33.90 倍的平均動態(tài)市盈率，公司合理價值為 24.33 元，維持買入評級......