目前央票已成為眾多機構(gòu)投資、交易的重點,其未來走向自然值得思考。我們的問題是,央票是否繼續(xù)值得機構(gòu)的熱捧?不斷在央票上加倉劃算嗎?

　　追捧的本質(zhì):取流動性舍收益率　　

　　當(dāng)前,機構(gòu)(貨幣基金與人民幣理財賬戶除外,以下同)之所以追捧央票,最主要的原因可能有兩個:第一,把央票當(dāng)作流動性管理的工具。對比使用超額儲備金來管理流動性,央票的收益率比1.62%的備付金利率高出許多,又擁有良好的流動性。"錢多就用來買央票"幾乎是相當(dāng)多商業(yè)銀行的共同選擇；第二,對法定利率調(diào)整的擔(dān)心。

　　對于以上原因,我們分別加以分析。首先,機構(gòu)一味選擇央票來管理流動性,付出了太多的機會成本。因為央票的收益率只是一個折中值,更為重要的是,當(dāng)前眾多機構(gòu)實際上已經(jīng)儲備了足夠多的流動性。到目前為止,剩余期限在1年內(nèi)的央票余額為9000多億元,1年內(nèi)的國債、金融債余額為近4000億元,12月末的金融機構(gòu)超額儲備率為5.25%,三者累計起來考慮,意味著市場上已經(jīng)囤積了太多的流動性。這種情況下,機構(gòu)還依然熱衷于購買央票以追逐流動性,而放棄期限相對長債券的投資收益率就顯得沒有必要！

　　關(guān)于第二個原因。我們則認(rèn)為,盡管債市近期經(jīng)歷了大漲,但目前的收益率曲線依然包含了相當(dāng)多的升息預(yù)期,可以覆蓋足夠的風(fēng)險。特別是,今年更加嚴(yán)厲的商業(yè)銀行資本充足率管理等因素都會約束銀行的信貸投放,全年的金融環(huán)境很可能是"貨幣松、信貸緊",充裕的資金將為債市保駕護航。

　　

　　對債市收益率曲線形成扭曲　　

　　考察去年以來債券市場的運行,我們可以發(fā)現(xiàn)除升息預(yù)期外,1年期央票利率的波動對債市收益率曲線的影響也非常之明顯。實際上,本輪債市的上漲主要原因也在于1年期央票利率的大跌。央票利率這種"上頂下拉"效應(yīng)最終導(dǎo)致整個債市收益率曲線隨之波動,央票利率因此成為債市收益率曲線定位的基礎(chǔ),并且在短中期曲線端表現(xiàn)得尤為明顯。

　　然而,讓1年期央票利率成為債市曲線的定位基礎(chǔ)是存在問題的,其會扭曲債市收益率曲線。我們知道,決定1年央票利率的是宏觀面的經(jīng)濟運行(升息預(yù)期)、資金面的寬松情況、投資者的需求力度以及央行操作的柔和性等因素。在上述四個影響因素中,后三者雖然屬于短期性因素,但在以數(shù)量為貨幣政策操作目標(biāo)的金融體系中,后三者對貨幣市場利率的影響卻非常顯著。我國的央行正是以數(shù)量為操作目標(biāo),這也就意味著,央票利率對債市收益率曲線的定位最終會體現(xiàn)很多短期因素影響,從而促使收益率本應(yīng)該相對穩(wěn)定的中短期債券(2-5年)波動幅度增加,波動性加大就要求獲得一個利率溢價。

　　波動溢價在2年期債券身上表現(xiàn)得不甚明顯,但在3年及以上的中期債券上有顯著體現(xiàn)。其原因在于,1年央票收益率的波動幅度太大,中短期債券不可能跟隨其頻繁變動,故要求一個波動溢價。從這個角度,就不難理解,為什么去年以來中期債與短期債的利差呈擴大趨勢。

　　我們認(rèn)為,今年將是央票利率向上波動的幅度減小的一年,進而會促使收益率曲線中蘊涵的波動溢價也相應(yīng)減小。作此判斷,主要的原因有三個:首先,貨幣基金與人民幣理財?shù)母咚侔l(fā)展對央票形成大量的配置需求,有利于央票利率的下降；其次,商業(yè)銀行資本充足率問題,將導(dǎo)致多余貨幣不再與貸款收益進行攀比,從而放棄對央票高收益率的要求；最后,更加柔和的公開市場操作也有利于央票利率的下降。以上三個原因,都將導(dǎo)致央票利率與法定利率的背離度縮小,即央票利率向上大幅波動的可能性減少。

　　中期固債與浮債收益性突出　　

　　根據(jù)以上的分析,我們認(rèn)為,機構(gòu)應(yīng)該放棄此前追逐央行票據(jù)的投資策略,利用央票利率與法定利率的背離度縮小以及波動溢價也相應(yīng)減小的機會,積極擴大投組久期,介入具有更好收益性的固定債與浮動債。從固定債的角度來考慮,隨著央票利率定位效應(yīng)所產(chǎn)生波動溢價的減小,中期債與短期債的利差必然將縮小(實際上,該利差已經(jīng)開始在縮小),從而中期債具有很好的投資價值。

　　從浮動債的角度考慮,隨著1年期央票收益率與法定利率偏離度的縮小,浮動債券也體現(xiàn)出相當(dāng)好的收益性。從歷史上看,浮動債與1年期債券利率是高度相關(guān)的。過去1年中,正是由于1年期央票收益率大幅偏離法定利率導(dǎo)致了浮動債大跌,到現(xiàn)在,滾動購買1年期央票的收益率已經(jīng)遠遠低于一次購買浮動債的收益率,追逐央票的策略可能是很不合算的。