國債無風(fēng)險套利的可行性
套利方法
由跨市場套利定義可知，兩市之間國債現(xiàn)貨以及國債回購能夠進(jìn)行套利的原因是兩市之間相同品種債券價格存在差異。那么兩個交易市場之間套利所遵循的原理就是，當(dāng)兩個市場上相同投資品種價格不一致，且兩者之間的差價在刨除了交易費(fèi)用后，還存在收益的話，套利交易就可以進(jìn)行。
由于我國禁止實(shí)行買空賣空操作，投資者必須在手中擁有股票后才允許在另外一個市場報單賣出，同時，由于我國股票交易實(shí)行T+1日交割方式，則在深市買入的國債在交易日當(dāng)日不能轉(zhuǎn)托至上海債券市場，因此，要實(shí)現(xiàn)套利交易，投資者必須手中儲備有一定數(shù)量的國債，在進(jìn)行n個交易日的套利后通過中央國債登記公司將國債從儲備多的債市轉(zhuǎn)托至儲備少的債市，重新實(shí)現(xiàn)新的平衡。
在實(shí)際交易中，諸如深買滬賣，應(yīng)以滬市的買價減去深市的賣價（因?yàn)闇械馁I價是投資者實(shí)際上拿到手的收益，而深市的賣價是投資者付出的成本），如果大于交易成本，則套利交易可以實(shí)行。在交易所交易中，存在3個買價和3個賣價，即買1、2、3和賣1、2、3，其中買1是買價中的最高價，賣1是賣價中的最低價。從理論上講，只要任何一個買價與賣價之間存在大于交易成本的差價，就可以進(jìn)行套利交易，只需要編輯程序，使之能夠自行比較，滿足條件后自動發(fā)出交易指令。
有些債券有可能在一個市場如滬市有行情，在另一個市場如深市沒有交易，甚至沒有報價，則可以根據(jù)已經(jīng)報價市場———滬市的買賣價，計算出在深市可以獲利的價格并在深市報出買賣單進(jìn)行試探。為了區(qū)別與上面的自動套利，我們稱后者為主動套利。由于我國市場不允許買空賣空，那么唯一可行的操作就是根據(jù)滬市的價格計算出在深市的買價，以求在深市買進(jìn)債券后，再將債券于滬市賣出。
交易所和銀行間國債市場的套利交易原理同樣遵循上述的原理。但是由于國家對于兩個市場的準(zhǔn)入者有一定的限制，因此有資格同時進(jìn)出銀行間國債市場和交易所國債市場的投資者將面臨更大的套利機(jī)會,因?yàn)橥顿Y者可以分別在銀行間國債市場與深圳、上海國債市場進(jìn)行套利，套利容量更大，獲取的利潤更多。
風(fēng)險測算方法
本文研究的雖然是無風(fēng)險套利，但是由于現(xiàn)實(shí)交易中存在著種種市場摩擦，套利交易只能是相對意義上的無風(fēng)險，而不可能是絕對意義上的無風(fēng)險。綜合而言，無風(fēng)險套利存在價差風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
由于投資者手中已經(jīng)儲備有一定數(shù)量的國債，那么投資者便可以在市場存在套利機(jī)會的時候同時在兩個市場發(fā)出買進(jìn)和賣出交易指令。但是從投資者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會到向兩個市場發(fā)出買賣指令到最后完成交易這中間需要一定的時間，在這段時間內(nèi)，市場的價格可能發(fā)生變動，兩個市場之間的價差變小，投資者的套利利潤變小，甚至沒有，這就使得投資者面臨價差風(fēng)險。
套利交易中的風(fēng)險流動性風(fēng)險是因?yàn)樯顪麅墒械牧鲃有源嬖诓町悾锌赡茏詈筇桌慕Y(jié)果是債券從流動性好的滬市流向流動性差的深市，從而使得國債在流動性差的市場上的變現(xiàn)難度增大，造成流動性風(fēng)險。
價差風(fēng)險在現(xiàn)實(shí)交易中是不可避免的，投資者僅可以通過編制程序，由計算機(jī)來檢測市場，在發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會后自動向深滬兩市下單實(shí)現(xiàn)交易，達(dá)到縮短交易時間，減小價差風(fēng)險的目的。當(dāng)存在套利機(jī)會時，由計算機(jī)同時向兩個市場發(fā)出買進(jìn)賣出的指令，以縮短交易時間。同時，為了減小流動性風(fēng)險，應(yīng)盡量在流動性差的市場中完成買入債券，在流動性好的市場賣出債券，從而減少流動性風(fēng)險。對于主動套利而言，如果深市中的買單還沒有實(shí)現(xiàn)，而滬市的價格已經(jīng)發(fā)生了變化，這時應(yīng)立即撤銷深市中的買單，并根據(jù)滬市中國債的新的價格計算在深市中的新的買價，減小風(fēng)險。
套利操作實(shí)證研究
深滬債市間國債無風(fēng)險套利
由于深圳國債回購市場經(jīng)常幾日都沒有行情，因此本文僅考慮兩市之間國債現(xiàn)券之間的套利交易。與其他實(shí)證分析不同的是，在實(shí)證分析過程中我們考慮了國債的交易費(fèi)用，也就是說，我們僅對那些在深滬兩市國債價差扣除了交易費(fèi)用后仍存在套利價差的套利機(jī)會做實(shí)證分析。
本部分實(shí)證分析數(shù)據(jù)來自通達(dá)信行情軟件，數(shù)據(jù)區(qū)間取2002年8月19日到2002年8月29日之間9個交易日的分筆出價及成交數(shù)據(jù)，選用在深滬兩市同時上市的12只國債作為研究樣本。其在深圳市場的代碼分別為：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市場對應(yīng)的代碼為：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。
1、深滬兩市國債存在套利機(jī)會
自2002年8月19日至2002年8月29日這9個交易日中，這12只國債在上海市場共有43649筆出價記錄，而相應(yīng)在深圳僅有12417筆出價記錄，約為上海的1/4，數(shù)據(jù)的對比說明了上海國債市場交易要較深圳活躍，流動性也更好，這也是同一只國債為什么在深滬兩市存在套利價差的主要原因。
基于以上數(shù)據(jù)，我們研究了在考慮不同交易費(fèi)率及不同出價時間差的情況下、兩市僅考慮買一、賣一價差之間存在的套利機(jī)會，這雖然會人為縮小套利交易的市場容量及套利利潤，但可以使得實(shí)證分析簡化。例如：8月26日，同一只國債在深圳市場9:45:06的賣一報價在扣除0.2%的交易費(fèi)率之后和在上海市場9:45:08的買一價格之間仍然出現(xiàn)了套利機(jī)會，那么我們就說在交易費(fèi)率為0.2%、間隔為3秒內(nèi)的兩筆報價出現(xiàn)了深買滬賣的一次套利機(jī)會。我們分別選用了0.1%、0.15%、0.2%的三個交易費(fèi)率，其中0.2%是國債交易費(fèi)率的上限，間隔時間分別取0秒、3秒、10秒、30秒
由實(shí)證分析的結(jié)果可以得出以下結(jié)論：
�、俳灰踪M(fèi)率越少，允許觀測兩市同一只國債報價的時間間隔越大擴(kuò)大，可以套利的機(jī)會也越多。
�、诖蟛糠痔桌麨樯钯I滬賣�？梢钥闯�，當(dāng)兩市交易費(fèi)律都為0.2%時，市場上基本上不存在滬買深賣的套利機(jī)會。這又一次說明上海國債市場的流動性比深圳國債市場的流動性好。
2、深滬兩市國債的套利分布
以下以0.2%交易費(fèi)率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機(jī)會為研究對象，我們對套利機(jī)會的價差分布、時間分布券種分布等做實(shí)證分析。
�。�1）套利價差分布
以0.1元為套利價差間隔區(qū)間，我們對這321個套利機(jī)會的可套利價差分布做頻數(shù)分布，結(jié)果可以看出，大部分國債可套利差價集中在0.4元到1.3元之間，平均值為0.99元，最大值為2.11元，最小值為0.42元，標(biāo)準(zhǔn)差44.5%。
�。�2）套利價差時間分布
我們先計算9個交易每日套利機(jī)會的總體分布情況，計算結(jié)果顯示，在每個交易日市場上都有一定的套利機(jī)會。單方差分析檢驗(yàn)的結(jié)果顯示在95%概率保證程度下拒絕9個交易日套利機(jī)會的次數(shù)及套利差價有顯著不同的假設(shè)。
在此計算結(jié)果上我們進(jìn)一步以5分鐘為時間間隔，檢驗(yàn)這321個套利機(jī)會在一個交易日內(nèi)在不同時間段內(nèi)是否也是均勻分布的。計算結(jié)果顯示，單因素方差檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕了套利機(jī)會在一天之間均勻分布的假設(shè)。321個套利機(jī)會中，有197個套利基礎(chǔ)出現(xiàn)在10:40分之前。從而可以得出結(jié)論，9個交易日內(nèi)有近60%的套利機(jī)會是出現(xiàn)在開盤后的第一個小時內(nèi)的。
