由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款遠(yuǎn)比單純的債券或股票復(fù)雜，因此，普通投資者對(duì)這種金融工具的價(jià)值判斷比較難以把握。

　　估值方法

　　從金融工程學(xué)的角度講，可以用期權(quán)工具為可轉(zhuǎn)債估值。如果要估值的可轉(zhuǎn)債是狹義的，即債券持有人在到期日或者可以得到本金的償還，或者可以按預(yù)定的轉(zhuǎn)股比率將債券換成股票。則在一些假定下，可以證明狹義可轉(zhuǎn)債的價(jià)值由以下兩部分線性組成：一部分是普通債券本身的價(jià)值，相當(dāng)于以發(fā)債公司價(jià)值為標(biāo)的物的看跌期權(quán)空頭；另一部分是可轉(zhuǎn)換特性的價(jià)值，相當(dāng)于若干份以發(fā)債公司價(jià)值為標(biāo)的物的看漲期權(quán)多頭。根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，要按照上述方法來(lái)對(duì)可轉(zhuǎn)債估值，還需知道發(fā)債公司的價(jià)值及其波動(dòng)率。由于必須用數(shù)值解法求解非線性方程（組）才能估計(jì)出這兩個(gè)參數(shù)，因此，嚴(yán)格按理論模型來(lái)估值可轉(zhuǎn)債是非常復(fù)雜的。

　　從條款看，雖然我國(guó)已發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債都在狹義可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)上附加了回售和贖回條款，但考慮到這兩個(gè)條款對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值具有抵消作用，因此，在一定的精確度下，實(shí)證估值時(shí)可以忽略回售和贖回條款的影響，而只估計(jì)純債券價(jià)值和看漲期權(quán)價(jià)值，然后加總，就可以為可轉(zhuǎn)債估值。

　　對(duì)于純債券部分，由于可轉(zhuǎn)債的債息收入既定，因此可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)確定純債券的價(jià)值，其估值的關(guān)鍵是貼現(xiàn)率的確定。對(duì)于期權(quán)部分，有兩種定價(jià)方法：一種是二叉樹(shù)定價(jià)法。首先以發(fā)行日為基點(diǎn)，模擬轉(zhuǎn)股起始日基礎(chǔ)股票的可能價(jià)格以及出現(xiàn)這些價(jià)格的概率，然后確定在各種可能價(jià)格下的期權(quán)價(jià)值，最后計(jì)算期權(quán)的期望值并進(jìn)行貼現(xiàn)求得期權(quán)價(jià)值。另一種是布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型方法。理論上可以證明，只要適當(dāng)?shù)剡x擇基礎(chǔ)股票價(jià)格上漲和下降的收益率以及風(fēng)險(xiǎn)中性概率等參數(shù)，則采用無(wú)限細(xì)分的二叉樹(shù)法和布萊克－斯科爾斯模型法所得出的估值結(jié)果應(yīng)該是相同的。不過(guò)這兩種估值法的重點(diǎn)都在于基礎(chǔ)股票波動(dòng)率的估計(jì)。

　　實(shí)證估值中存在問(wèn)題與解決思路

　　我國(guó)可轉(zhuǎn)債估值實(shí)踐中存在的問(wèn)題主要體現(xiàn)在貼現(xiàn)率和波動(dòng)率的確定上。在確定貼現(xiàn)率方面，估值案例中出現(xiàn)過(guò)三種不同的方法：第一，直接把相同期限的國(guó)債到期收益率或銀行定期存款利率作為貼現(xiàn)率；第二，在相同期限的國(guó)債到期收益率基礎(chǔ)上取一定幅度的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；第三，以滬深交易所上市的期限相近企業(yè)債的平均到期收益率為基礎(chǔ)，再作適當(dāng)?shù)纳细　?

　　分析發(fā)現(xiàn)，上述三種貼現(xiàn)率確定方法或多或少都存在一些問(wèn)題。盡管已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的信用等級(jí)都很高，但其信用風(fēng)險(xiǎn)畢竟比國(guó)債或銀行定期存款大，因此，用與可轉(zhuǎn)債相同期限的國(guó)債到期收益率或銀行定期存款利率作為貼現(xiàn)率是明顯不妥的。雖然第二和第三種方法比第一種有所改進(jìn)，但這兩種方法在信用溢價(jià)幅度的確定上缺乏客觀依據(jù)。不僅如此，上述三種方法還存在一個(gè)共同的期限匹配問(wèn)題，即所參照的國(guó)債或上市企業(yè)債的到期期限很可能與被評(píng)估可轉(zhuǎn)債的期限并不完全一致。筆者認(rèn)為，較為合理的貼現(xiàn)率確定方法應(yīng)該是先根據(jù)交易所上市企業(yè)債的到期收益率和剩余期限來(lái)計(jì)算企業(yè)債的到期收益率曲線，然后用插值法確定可轉(zhuǎn)債的貼現(xiàn)率。這是因?yàn)�，從我�?guó)規(guī)定的可轉(zhuǎn)債與普通企業(yè)債的發(fā)行程序和發(fā)行條件看，已發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)債與普通企業(yè)債的信用等級(jí)都是非常高的，盡管這兩種債券的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有差異，但它們至少應(yīng)該屬于同一個(gè)信用等級(jí)，它們相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平應(yīng)該是基本一致的。

　　對(duì)波動(dòng)率的估計(jì)，主要存在三個(gè)問(wèn)題：一是樣本大小的界定。有的估值案例以基礎(chǔ)股票上市以來(lái)的所有歷史股價(jià)來(lái)估計(jì)波動(dòng)率。雖然從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度講，數(shù)據(jù)越多，估計(jì)的精度越高。但是，大量的實(shí)證研究表明，股價(jià)等金融變量的波動(dòng)率具有時(shí)變性特點(diǎn)，即不同時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)率是不同的。因此，太過(guò)久遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)于波動(dòng)率的預(yù)測(cè)估計(jì)是不起多大作用的。一般來(lái)講，使用近90至180個(gè)交易日的收盤價(jià)來(lái)估計(jì)波動(dòng)率是恰當(dāng)?shù)�。二是�?duì)異動(dòng)股價(jià)的處理。我國(guó)股市自1996年起實(shí)施了個(gè)股漲跌停板制度。個(gè)股漲停（跌停）可能意味著股票的真實(shí)價(jià)格應(yīng)高（低）于觀測(cè)到的價(jià)格。因此，如果直接采用觀測(cè)到的股價(jià)進(jìn)行波動(dòng)率的估計(jì)，則可能會(huì)低估波動(dòng)率�；�于股價(jià)波動(dòng)率具有時(shí)變性的特點(diǎn)，此時(shí)可使用GARCH類模型來(lái)估計(jì)在漲跌停板交易日不能觀察到的真實(shí)波動(dòng)率。三是歷史波動(dòng)率的修正。已上市可轉(zhuǎn)債表明，我國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行會(huì)抑制基礎(chǔ)股票股價(jià)的波動(dòng)，致使波動(dòng)率呈下降態(tài)勢(shì)。以“陽(yáng)光轉(zhuǎn)債”為例，在2002年5月16日可轉(zhuǎn)債上市日之前的80個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)年波動(dòng)率為38.85%，而在上市之后155個(gè)交易日內(nèi)其股價(jià)波動(dòng)率下降到24.91%。此外，以往由于投機(jī)炒作等因素股價(jià)波動(dòng)很大，隨著股市的不斷規(guī)范發(fā)展，股價(jià)的波動(dòng)率也將呈現(xiàn)長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)。因此，在期權(quán)價(jià)值估算中應(yīng)對(duì)以歷史股價(jià)計(jì)算的波動(dòng)率作適當(dāng)?shù)男拚�。修正的辦法之一可以選擇幾只上市可轉(zhuǎn)債為樣本，確定它們的基礎(chǔ)股票股價(jià)上市后波動(dòng)率與上市前波動(dòng)率相比的平均下降幅度，再結(jié)合其他因素對(duì)此經(jīng)驗(yàn)幅度作適當(dāng)?shù)男抻�，就可作為修正歷史波動(dòng)率的依據(jù)。