國(guó)金證券研究報(bào)告：富安娜-002327-短中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯仍來(lái)源于外延式擴(kuò)張： 投資邏輯  家紡行業(yè)過(guò)去幾年爆發(fā)式增長(zhǎng)后，行業(yè)增速漸趨于平穩(wěn)；隨著行業(yè)增速放 緩、競(jìng)爭(zhēng)的加劇、消費(fèi)者對(duì)家紡產(chǎn)品消費(fèi)的趨于理性，未來(lái)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將 日益凸顯出差異化競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的品牌美譽(yù)度和口碑，如產(chǎn)品特色等。  “藝術(shù)家紡”的特色定位、直營(yíng)渠道的成本先行，是公司的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)，在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境下，以上兩點(diǎn)能夠以較大的概率保證公司未來(lái) 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性，發(fā)揮出差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的防御性。  “富安娜”品牌極具設(shè)計(jì)特色，其設(shè)計(jì)風(fēng)格自始至終清晰、連貫，消費(fèi) 者對(duì)其產(chǎn)品的辨識(shí)度較高，較之于其他產(chǎn)品同質(zhì)化的品牌，富安娜在 消費(fèi)者心目中具有相對(duì)較強(qiáng)的忠誠(chéng)度，家紡產(chǎn)品具備功能性較強(qiáng)的產(chǎn) 品屬性，我們認(rèn)為這是未來(lái)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心之一。  公司的直營(yíng)渠道建設(shè)較早，直營(yíng)是一種成本先行的企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，歷 經(jīng)前期的成本投入后，未來(lái)將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)渠道控制的優(yōu)勢(shì)。  短中期內(nèi)，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)仍然來(lái)源于外延式擴(kuò)張：即使行業(yè)增速趨于平 穩(wěn)、消費(fèi)增速下滑，公司未來(lái)將持續(xù)受益于前期對(duì)一二線直營(yíng)渠道建設(shè)的 專(zhuān)注和持續(xù)投入，未來(lái)三四線城市加盟渠道擴(kuò)張的空間和潛力較大；且一 二線城市的直營(yíng)渠道能夠提供給加盟渠道經(jīng)濟(jì)效益之外的支持，短中期內(nèi) 公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯仍在于外延式擴(kuò)張及成熟店鋪的持續(xù)運(yùn)營(yíng)所帶來(lái)的單 店收入較高。 盈利預(yù)測(cè)及投資建議  以加盟為主的外延式擴(kuò)張將帶來(lái)收入的同步增長(zhǎng)，直營(yíng)渠道布局相對(duì)完善 將在一定程度上控制成本風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)公司 2012-2014 年分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售 收入 18.80 億、23.96 億、29.75 億元，分別同比增長(zhǎng) 29.36%、27.43%、 24.18%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為 2.82 億、3.70 億、4.75 億元， 分別同比增 36.45%、31.20%、28.26%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.757 元、 2.306元、2.957元。  目標(biāo)價(jià) 43.93-52.71 元：綜合考慮公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所帶來(lái)的防御性、加盟渠道 的快速擴(kuò)張帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性，給予公司 2012 年 25-30 倍 PE 估 值，對(duì)應(yīng)價(jià)格為 43.93-52.71元，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)  消費(fèi)增速加速下滑、消費(fèi)需求持續(xù)疲軟的行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；公司扶持加盟 的政策需要實(shí)際檢驗(yàn)，存在加盟渠道擴(kuò)張速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)......