愛建證券研究報告：辰州礦業(yè)-002155-金、銻、鎢組合帶來業(yè)績穩(wěn)定增長： 研 u 公司主要從事金銻鎢及其共（伴）生礦的采選、冶煉及加 工，獨特的金銻鎢產(chǎn)品組合，增強(qiáng)了公司抵御單一產(chǎn)品價格 波動風(fēng)險的能力。由于公司資源自給率較高：金在50%左 右，銻70%、鎢100%，且黃金、銻、鎢價格表現(xiàn)強(qiáng)勢，公司 主導(dǎo)產(chǎn)品黃金、銻、APT表現(xiàn)了較強(qiáng)的盈利能力。 銻鎢是我國控制開采的優(yōu)勢礦產(chǎn)資源和戰(zhàn)略資源。2011 年，國家將繼續(xù)在行業(yè)政策和行業(yè)監(jiān)管上加大對銻鎢資源實 施有計劃的保護(hù)性開采， 2011年 4月 1日國土部公布了 2011年銻、鎢開采總量指標(biāo)，并決定繼續(xù)暫停受理新的鎢 礦、銻礦和稀土礦勘查開采登記申請直至2012年 6月 30 日，而原定截止日期為今年的6月 30日。根據(jù)通知，2011 年全國鎢精礦（三氧化鎢含量65%）開采總量控制指標(biāo)為 87000噸，銻礦（金屬量）開采總量控制指標(biāo)為 105000 噸，分別上漲 8.8%、5%。 2010年公司共生產(chǎn)黃金5,060 千克，同比增長15.63%，其中 自產(chǎn)2,456千克（包括成品金2,176 千克，含量金280 千 克），同比減少2.55%；共生產(chǎn)銻品23,077 噸，同比增長 20.78%，其中精銻19,589 噸（包括生產(chǎn)氧化銻內(nèi)部轉(zhuǎn)化 10,957噸），氧化銻13,496 噸，含量銻949 噸，銻品自產(chǎn) 量16,551 噸；共生產(chǎn)鎢品2,042標(biāo)噸，全部為自產(chǎn)，其中仲 鎢酸銨1,940 噸，同比增長13.78%，鎢精礦102 標(biāo)噸。 分季度來看，公司2010年4個季度和2011年第1季度銷售毛利 率分別達(dá)到22.19%、34.84%、38.63%、32.54%、30.87%，分 別實現(xiàn)每股收益0.0298、0.0909、0.1826、0.0949元、0.20 元。業(yè)績波動較大，除受產(chǎn)品價格波動影響之外，管理費用 的大幅波動也是原因之一。 去年第4季度管理費用猛升至15890萬元，環(huán)比增加88%，若 不考慮這種異常情況，公司2010年4季度每股收益應(yīng)達(dá)到 0.20元。2011年第1季度營業(yè)收入環(huán)比減少-8.34%，營業(yè)成 本減少-6.08%；但1季度實現(xiàn)每股收益0.20元，相比去年4季 度環(huán)比增加100%，主要原因是4季度表現(xiàn)異常的管理費用在 今年一季度回歸正常水平，為7720.22萬元，不及去年4季度 的一半。 目前，公司擁有和控制礦業(yè)權(quán)39 個，其中：探礦權(quán)21 個，面積359.31 平方公里；采礦權(quán)18 個，面 積40.0036 平方公里。2010 年底公司保有資源儲量：礦石量2,113 萬噸，同比增長11.49%；金屬量 金41,643 千克，同比增長13.05%，銻194,252 噸，同比增長11.18%，鎢44,828 噸，同比減少 1.56%。公司目前的幾個探礦項目目前進(jìn)展均不理想。2009 年轉(zhuǎn)讓新邵坪上探礦權(quán)，2010 年注銷白 沙溪探礦權(quán)。公司全資子公司新疆托里縣鑫達(dá)黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司旗下的鴿子溝東金礦整體探礦不 理想，現(xiàn)在均已停止對該礦的坑道探礦工程； 公司持股80%的 托里縣大地寶貝8 號礦業(yè)有限公司 成，2010年虧損2,827.47 萬元，主要原因是該公司探礦效果不理想，計提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2,510 萬元，目前已全面停止探礦工作。 盈利預(yù)測及敏感性分析。公司盈利能力對于產(chǎn)品價格高度敏感，敏感性分析顯示金價變動10元/ 克，公司EPS變動0.0357元、銻價每變動1000元（相當(dāng)于目前銻價1%），EPS變動0.018元、APT每變動 10000元，EPS變動0.03元�；�于黃金、尤其是銻鎢價格年初大幅上漲，我們上調(diào)公司2011年盈利預(yù)測 至EPS1.38元、2012年、2013年每股收益達(dá)到分別達(dá)到1.694、1.767元，按最新收盤價計算，市盈率 分別為24.84、20.24、19.41，在有色行業(yè)中估值水平處于下端。 推薦邏輯：從4月中旬開始，伴隨著股指的大幅下跌，公司股價也大幅下挫。對于下挫的原因，一 方面由于通脹居高不下（3月份CPI5.4%、4月份預(yù)計仍在5%以上），市場擔(dān)憂貨幣緊縮的力度仍會持 續(xù)（此前市場比較主流的看法是貨幣緊縮的力度將會有所放松）；另一方面，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、貨 幣政策收緊以及對房地產(chǎn)的調(diào)控，市場對經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至硬著落的擔(dān)憂情緒升溫。對于通脹，我們 仍然認(rèn)為，CPI前高后低、下半年將會回落仍是大概率事件，因此回收流動性，密集出臺緊縮貨幣政 策的高峰期已經(jīng)過去，2季度余下月份乃至下半年，從緊貨幣政策的力度將會放緩；對于經(jīng)濟(jì)增長的 擔(dān)憂，我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)增速將會放緩，但硬著落的可能性很小。而就公司本身而言，由于政府對 銻鎢供給端持續(xù)收緊，銻鎢價格盡管會有所回落，但仍將保持在高位，而由于國際貨幣體系的不穩(wěn)定 以及重構(gòu)，黃金深跌的可能性很小，且公司資源自給率高。因此相對其他有色上市公司（尤其是基本 金屬類的上市公司），公司未來的盈利能力仍將比較確定。且經(jīng)過此輪下跌，風(fēng)險已經(jīng)有較大程度釋 放，公司目前的估值水平處于有色行業(yè)下端，具有較高的安全邊際，因此我們給予“強(qiáng)烈推薦”評 級 。 風(fēng)險：通脹水平繼續(xù)攀升，貨幣從緊力度不減；經(jīng)濟(jì)硬著落，主導(dǎo)產(chǎn)品價格大幅下降.......