中投證券研究報(bào)告：祁連山-600720-一季度是盈利底部,等待行業(yè)復(fù)蘇：一季度毛利率繼續(xù)下滑至 6.15%，盈利已到底部；二季度有所回升，但預(yù)計(jì)仍將在 20%以下。繼 11 年四季度公司毛利率跌破 20%之后，一季度毛利率繼續(xù)大幅下滑至 僅為 6.15%，毛利率水平甚至遠(yuǎn)低于全行業(yè)虧損的 05年，由于大量企業(yè)已經(jīng)虧損， 區(qū)域市場(chǎng)水泥行業(yè)已到盈利底部；隨著 3月底 4月初水泥價(jià)格上漲，毛利率有所回 升，但與去年四季度均價(jià)相比仍有一定差距，預(yù)計(jì)二季度毛利率仍將在 20%以下。 財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加 1800 萬元，也是凈利潤下滑的原因之一。行業(yè)景氣度上升過程 中增加財(cái)務(wù)杠桿將提升股東回報(bào)率，但景氣度回落過程中增加財(cái)務(wù)杠桿將降低股東 回報(bào)率。去年以來甘青市場(chǎng)景氣度持續(xù)回落，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻從 11 年初的 56.56%增加至 12 年一季度末的 67.61%，負(fù)債總額上升增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用；此外， 去年至今公司約有 20 億在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，貸款利息停止資本化而直接費(fèi)用 化也增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用。 預(yù)收賬款同比增加 1.2 倍，環(huán)比增加 4.7倍，預(yù)示著需求有回暖跡象。一季度末公 司預(yù)收賬款達(dá)到 3.95 億元，同比去年一季度末 1.78 億元增加 1.2倍，環(huán)比去年四 季度末的 0.69 億元增加 4.7 倍，主要是部分重點(diǎn)客戶提前預(yù)付了水泥款，由于公 司水泥主要用于重點(diǎn)工程，預(yù)收賬款大量增加預(yù)示著基建投資復(fù)蘇值得期待。因此 我們?cè)谧饔�利預(yù)測(cè)時(shí)適度考慮了下半年盈利能力的回升。 預(yù)計(jì) 12年產(chǎn)能增速 30%，配股解決新建生產(chǎn)線資金壓力。預(yù)計(jì) 12年公司產(chǎn)能增速 30%，新增產(chǎn)能約 560 萬噸，為解決資金缺口，公司已經(jīng)啟動(dòng)配股程序，并于 4 月 初獲得發(fā)審委審核通過，預(yù)計(jì)二、三季度將完成配股。 投資評(píng)級(jí)“中性”。根據(jù)我們分析，預(yù)計(jì)公司 12-14年 EPS分別為 0.37、0.46、0.64 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 12年 PE為 30.43倍，估值相對(duì)偏貴，給予“中性”評(píng)級(jí)......